一、熱點(diǎn)關(guān)注
高磊（法律類(lèi) 北京市萬(wàn)商天勤律師事務(wù)所）：私募資金如何參與PPP 項(xiàng)目？有哪些成功案例？遇到了哪些困難？ 取得了哪些成效？
二、交流實(shí)錄
楊捷（政策類(lèi) 云南省財(cái)政廳政府和社會(huì)資本合作中心）：私募資金主要依托產(chǎn)業(yè)基金參與PPP 項(xiàng)目，產(chǎn)業(yè)基金
從資金性質(zhì)層面可劃分為政府主導(dǎo)、金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)和社會(huì)企業(yè)主導(dǎo)三類(lèi)，從法律組織形式層面可劃分為公司型、契約型以及有限合伙型三類(lèi)，對(duì)于私募資金參與 PPP 項(xiàng)目有以下三點(diǎn)思考內(nèi)容供參考。首先，關(guān)于參與的形式。一是以社會(huì)投資人身份參與PPP 項(xiàng)目，主要體現(xiàn)為股權(quán)投資的形式。二是以財(cái)務(wù)投資人身份參與 PPP 項(xiàng)目，體現(xiàn)為債務(wù)融資的形式。私募資金以社會(huì)投資人身份介入 PPP 項(xiàng)目的，可以強(qiáng)化對(duì)項(xiàng)目的掌控力，通過(guò)項(xiàng)目全過(guò)程管理從源頭上降低成本、控制風(fēng)險(xiǎn)、提高收益。同時(shí)，私募資金以社會(huì)投資人身份介入項(xiàng)目也存在如下問(wèn)題：一是必須遵守 PPP 相關(guān)政策法規(guī)的要求， 如不得以回購(gòu)、保底承諾等方式變相融資。二是需具備較高的項(xiàng)目管理能力，PPP 項(xiàng)目合作期限較長(zhǎng)、合作范圍復(fù)雜， 本文`內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳_交^易=網(wǎng) tan pa i fa ng . c om
作為社會(huì)投資人的私募資金必須協(xié)調(diào)解決項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)過(guò) 程中出現(xiàn)的各種問(wèn)題與障礙。私募資金以財(cái)務(wù)投資人身份介入項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)在于總體風(fēng)險(xiǎn)較低。作為財(cái)務(wù)投資人，私募資金無(wú)需承擔(dān)項(xiàng)目整體建設(shè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)需參加競(jìng)爭(zhēng)性采購(gòu)程序，無(wú)需遵守禁退期的規(guī)定，具有責(zé)任輕、前期成本低、退 出容易的優(yōu)點(diǎn)。然而，基于風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，以財(cái)務(wù)投資人身份介入項(xiàng)目，私募資金缺乏對(duì)項(xiàng)目的整體掌控 力，難以從源頭上控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法分享因項(xiàng)目管理效能 提升所帶來(lái)的超額收益。
其次，關(guān)于成功案例。海南省?？谑惺韪圬涍\(yùn)快速干道 工程 PPP 項(xiàng)目。為解決該項(xiàng)目資本金融資需求，中國(guó)交通建設(shè)下屬子公司中交投資基金管理（北京）有限公司(中交基 金)發(fā)行契約型私募投資基金，中交四航局和中交公規(guī)院主 要通過(guò)投資基金向 PPP 項(xiàng)目進(jìn)行投資。投資基金設(shè)立規(guī)模為 本`文內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fan g.com
10.34 億元，由中交四航局、中交公規(guī)院、招商銀行以及其他第三方資金參與認(rèn)購(gòu)。其中，招商銀行認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)份額約
8.27 億元，中交四航局和中交公規(guī)院分別認(rèn)購(gòu)一般級(jí)份額約
1.23 億元和 0.14 億元，第三方資金認(rèn)購(gòu)一般級(jí)份額約 0.7 億元。
最后，關(guān)于困難與成效。私募資金參與 PPP 項(xiàng)目面臨的困難：一是以股權(quán)方式投入會(huì)存在“風(fēng)險(xiǎn)大、利潤(rùn)薄”的問(wèn)題，受到 PPP 項(xiàng)目“盈利但不暴利”的原則限制，投資方的 本+文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com
投資熱情不高。二是以債權(quán)方式投入會(huì)存在缺乏對(duì)項(xiàng)目的整體掌控力，難以從源頭上控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，使得項(xiàng)目整體管理 效率不高。但與其它投融資方式相比，私募資金參與PPP 項(xiàng)目取得了以下成效：一是可以通過(guò)股權(quán)直接投資滿(mǎn)足法律對(duì)建設(shè)項(xiàng)目資本金比例的強(qiáng)制性要求，而其它金融機(jī)構(gòu)的直接股權(quán)投資受到法律法規(guī)的諸多限制。二是有助于促進(jìn)項(xiàng)目融資的發(fā)展，目前以項(xiàng)目自身收益為基礎(chǔ)的內(nèi)部增信模式尚未普及，銀行對(duì)建設(shè)項(xiàng)目融資大都要求抵押、質(zhì)押或者股東擔(dān)保，加重了投資人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，股權(quán)融資可以降低項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù) 債率，促進(jìn)項(xiàng)目融資的發(fā)展。三是有助于通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和靈活的內(nèi)部管理機(jī)制引入社保資金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資本，滿(mǎn)足 PPP 項(xiàng)目的長(zhǎng)期和大量建設(shè)運(yùn)營(yíng)資金需求。
周蘭萍（法律類(lèi) 北京市中倫（上海）律師事務(wù)所）：
目前，私募基金通過(guò)和其他社會(huì)資本組成聯(lián)合體共同參與PPP 項(xiàng)目采購(gòu)，或者在項(xiàng)目落地后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和結(jié)構(gòu)化融資手段作為財(cái)務(wù)投資人為PPP 項(xiàng)目提供投融資支持已在國(guó)內(nèi)形成較為成熟的做法，且在各地 PPP 項(xiàng)目中都較為常見(jiàn)。私募基金參與PPP 項(xiàng)目所帶來(lái)的成效一方面體現(xiàn)在能夠通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和靈活的內(nèi)部管理機(jī)制引入外部?jī)?yōu)質(zhì)資本，滿(mǎn)足PPP 項(xiàng)目資本金體量較大的投資需求。另一方面，有了中國(guó)PPP 基金、地方產(chǎn)業(yè)基金為代表的政策性基金參與，能夠極大地增加 PPP 項(xiàng)目的投資吸引力，有利于引導(dǎo)其他社會(huì)資本
的積極參與。
但是，在私募基金與PPP 均缺乏高位階專(zhuān)門(mén)立法的情況下，私募基金參與PPP 項(xiàng)目同時(shí)會(huì)涉及諸多尚有爭(zhēng)議的合規(guī)性問(wèn)題和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，包括：一是由于財(cái)辦金 92 號(hào)文關(guān)于“不得由第三方代持社會(huì)資本方股權(quán)”的規(guī)定，導(dǎo)致部分基金管理人在項(xiàng)目采購(gòu)前如不具備提前設(shè)立基金的條件，則在中標(biāo)后再設(shè)立基金（特別是有限合伙基金或公司制基金），并持有項(xiàng)目公司股權(quán)可能面臨合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。二是由于財(cái)辦金 92 號(hào)文等規(guī)范性文件明確規(guī)定“不得以債務(wù)性資金充當(dāng)資本 金”且財(cái)金 23 號(hào)文要求各國(guó)有金融企業(yè)對(duì)資本金來(lái)源實(shí)行穿透審查，導(dǎo)致私募基金無(wú)法再采用“小股大債”、“明股實(shí)債”等結(jié)構(gòu)化方式參與項(xiàng)目投資，無(wú)法發(fā)揮其具有的資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，投資熱情也被進(jìn)一步削減。三是受資管新規(guī)等金融政策影響，私募基金無(wú)法通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行方式參與期限較長(zhǎng)的 PPP 項(xiàng)目，通常在存續(xù) 3-5 年后即進(jìn)入退出期，而 PPP 項(xiàng)目長(zhǎng)則 20-30 年的回報(bào)期與私募基金的存續(xù)期間存在錯(cuò)配， 無(wú)法僅僅通過(guò)項(xiàng)目層面的收益分紅實(shí)現(xiàn)投資收益和退出。
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項(xiàng)目投資。二是在堅(jiān)持現(xiàn)有資管新規(guī)和PPP 政策底線(xiàn)下，減少對(duì)于私募基金結(jié)構(gòu)化投融資方式的過(guò)度監(jiān)管，同時(shí)提供多樣化的增信手段加大私募基金參與PPP 項(xiàng)目的積極性。三是完善私募基金的投資退出路徑，對(duì)私募基金參與PPP 項(xiàng)目時(shí)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、份額贖回條件、募資期限、再融資等事項(xiàng)需結(jié)合PPP 項(xiàng)目特點(diǎn)及私募基金監(jiān)管要求設(shè)定不同于其他社會(huì)資本方的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。四是鼓勵(lì)并引導(dǎo)私募基金主體提前深度參與 PPP 項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及融資方案設(shè)計(jì)，強(qiáng)化自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力，利用資本的力量實(shí)現(xiàn)資源整合的能力，切實(shí)為PPP 項(xiàng)目順利實(shí)施提供金融支持。
趙仕坤（咨詢(xún)類(lèi) 北京中澤融信管理咨詢(xún)有限公司）：
關(guān)于私募股權(quán)投資基金參與PPP 項(xiàng)目的途徑及建議。與其他融資渠道相比，私募股權(quán)投資基金參與 PPP 項(xiàng)目具有以下優(yōu)勢(shì)：一是法律約束和限制較少。作為宏觀(guān)調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的重要工具，法律強(qiáng)制規(guī)定了各建設(shè)項(xiàng)目的資本金比例。私募股權(quán)投資基金可以通過(guò)直接投資 PPP 項(xiàng)目來(lái)滿(mǎn)足各類(lèi)PPP 項(xiàng)目資本金比例要求。二是私募股權(quán)投資基金通過(guò)股權(quán)的方式融資，避免了向銀行等金融機(jī)構(gòu)融資時(shí)要求的資產(chǎn)及信用擔(dān)保，可以在一定程度上通過(guò)降低項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率的方式來(lái)規(guī)避項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。三是私募股權(quán)投資基金內(nèi)部管理機(jī)制靈活，一定程度上能夠幫助企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)管理能力，融通企業(yè)與地方政府的關(guān)系，協(xié)調(diào)企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的關(guān) 本文+內(nèi)-容-來(lái)-自；中^國(guó)_碳+排.放_(tái)交^易=網(wǎng) t a n pa ifa ng .c om
系。但同時(shí)，從私募股權(quán)投資基金本身特質(zhì)來(lái)看，其與PPP 模式也存在互斥性。私募股權(quán)投資基金獲利渠道是通過(guò)持有的非上市公司股份增值后轉(zhuǎn)讓獲利，對(duì)收益率的要求普遍高于其他資金投入方式，因而一般私募股權(quán)投資基金投向增值空間大、短期獲利能力強(qiáng)的企業(yè)。而 PPP 項(xiàng)目主要提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)，項(xiàng)目本身收益水平低，特別是不具備使用者付費(fèi)的項(xiàng)目。另外，從政府和社會(huì)資本合作的初衷來(lái)看， PPP 項(xiàng)目更期望合作期限內(nèi)保持長(zhǎng)期良好的合作關(guān)系，而非股權(quán)轉(zhuǎn)讓?，F(xiàn)階段盡管鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金投資 PPP 項(xiàng)目， 但真正投資落地的項(xiàng)目非常少，私募股權(quán)投資基金投資原則與 PPP 項(xiàng)目有較大的磨合空間。
鑒于私募股權(quán)投資基金參與PPP 項(xiàng)目，可突破 PPP 項(xiàng)目融資瓶頸，為PPP 項(xiàng)目增加投資來(lái)源，謹(jǐn)對(duì)私募股權(quán)投資基金順利進(jìn)入 PPP 項(xiàng)目提出以下意見(jiàn)：一是財(cái)政部門(mén)應(yīng)協(xié)調(diào)證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)，共同制定政策，明確私募投資基金參與 PPP 項(xiàng)目的方式、流程及對(duì)參與方的監(jiān)管要求，引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金合法合規(guī)地參與 PPP 項(xiàng)目。二是私募股權(quán)投資基金采用直接投資 PPP 項(xiàng)目方式，作為社會(huì)資本參與使用者付費(fèi)項(xiàng)目，通過(guò)高效運(yùn)營(yíng)，獲得超額收益的同時(shí)，提高企業(yè)價(jià)值， 為股權(quán)增值轉(zhuǎn)讓獲利提供可能。三是項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，項(xiàng)目各方，包括政府方、建設(shè)方、運(yùn)營(yíng)方及私募股權(quán)投資基金提供方等各方應(yīng)當(dāng)建立良好的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制及項(xiàng)目利益分享 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
機(jī)制，明確各方的權(quán)責(zé)利，保證項(xiàng)目的合規(guī)推進(jìn)。同時(shí)，項(xiàng)目公司應(yīng)完善內(nèi)控制度與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度，建立外部專(zhuān)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，充分揭示、披露和監(jiān)測(cè)投資風(fēng)險(xiǎn)，控制項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)規(guī)避不合規(guī)操作，避免形成政府兜底承諾、 明股實(shí)債等隱性債務(wù)。四是完善私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制，建立 PPP 項(xiàng)目二級(jí)交易市場(chǎng)，規(guī)范交易流程及方式，為私募股權(quán)基金提供暢通的退出渠道，明確退出路徑吸引更多的私募股權(quán)投資基金等投資方參與到 PPP 項(xiàng)目中來(lái)。五是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)在開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)過(guò)程中應(yīng)實(shí)時(shí)把握項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，采取措施有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的效率，為私募股權(quán)投資基金運(yùn)用PPP 模式投資基礎(chǔ)設(shè)施把好風(fēng)控關(guān)。
王勇（咨詢(xún)類(lèi) 中瑞世聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估（北京）有限公司山
東分公司）：首先，關(guān)于私募基金投資 PPP 項(xiàng)目的政策支持。 本`文@內(nèi)-容-來(lái)-自；中^國(guó)_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m
《國(guó)務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕60 號(hào)）提出：“通過(guò)投資補(bǔ)助、基金注資、擔(dān)保補(bǔ)貼、貸款貼息等方式，支持社會(huì)資本參與重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)”。此后，國(guó)辦發(fā)〔2017〕79 號(hào)文、財(cái)金〔2014〕156 號(hào)文、發(fā)改投資〔2015〕445 號(hào)文等多份法規(guī)均要求靈活運(yùn)用基金投資參與PPP 項(xiàng)目。
其次，關(guān)于私募資金（基金）參與 PPP 項(xiàng)目的方式。主要方式為直接投資和間接投資。直接投資即私募（資金）基 金直接對(duì) PPP 項(xiàng)目公司股權(quán)進(jìn)行投資，間接投資是私募資金 本*文@內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳^排-放*交-易^網(wǎng) t an pa i fa ng . c om
（基金）通過(guò)對(duì)子基金投資的方式間接投資 PPP 項(xiàng)目公司股權(quán)，采取母子基金形式參股PPP 項(xiàng)目，通過(guò)子基金投資具體項(xiàng)目，避免多個(gè)項(xiàng)目混合管理。關(guān)于私募基金間接投資參與PPP 項(xiàng)目的架構(gòu)。一是金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。即由金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方國(guó)企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)先級(jí)LP，地方國(guó)企或平臺(tái)公司做劣后級(jí) LP，金融機(jī)構(gòu)指定的股權(quán)投資管理人做GP。二是社會(huì)資本主導(dǎo)。即由具有建設(shè)運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，共同參與PPP 項(xiàng)目實(shí)施。三是政府主導(dǎo)。即通過(guò)地方政府 PPP 引導(dǎo)基金組建母子基金模式，參與 PPP 項(xiàng)目。關(guān)于私募基金投資 PPP 項(xiàng)目的模式。一是股權(quán)投資，即私募基金參股 PPP 項(xiàng)目。二是股債聯(lián)動(dòng)，即私募基金參股項(xiàng)目公司的同時(shí)，采用股東借款的方式 對(duì)項(xiàng)目公司實(shí)施債權(quán)融資。
募資金中的信托（契約）型基金是通過(guò)信托契約的形式設(shè)立 的股權(quán)投資基金，自身不具有獨(dú)立的法人地位，基金管理人 依據(jù)基金合同負(fù)責(zé)基金的經(jīng)營(yíng)和管理操作。因此其投資PPP 項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)，有違財(cái)金 10 號(hào)文關(guān)于“項(xiàng)目資本金符合國(guó)家規(guī)定比例，項(xiàng)目公司股東以自有資金按時(shí)足額繳納資本 金”之規(guī)定。另外契約型基金缺乏企業(yè)實(shí)體，不是我國(guó)法律 意義上的商事主體，在對(duì)外簽約、股東工商登記、財(cái)產(chǎn)隔離 等方面也存在一定障礙。關(guān)于私募資金參股 PPP 項(xiàng)目的退出途徑。私募基金的存續(xù)期一般在 7-10 年，因此基金資金需要必要的退出途徑。一是要建立必要的 PPP 項(xiàng)目股權(quán)交易平臺(tái)，在確保公共產(chǎn)品及服務(wù)供給的原則下，允許 PPP 項(xiàng)目公司股權(quán)的正常交易。二是在PPP 項(xiàng)目合同（協(xié)議）中要設(shè)定必要的退出條款，滿(mǎn)足私募（資金）基金及時(shí)變現(xiàn)的要求。 最后，關(guān)于私募基金參與 PPP 項(xiàng)目的動(dòng)力因素。吸引私 內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳_0排放￥交-易=網(wǎng) t an pa i fa ng . c om
募基金參股 PPP 項(xiàng)目的主要?jiǎng)恿υ谟冢阂皇菍?duì)被投資PPP 項(xiàng)目公司的管理投入。股權(quán)投資行為是“價(jià)值增值型”投資， 為了能夠在具有良好經(jīng)營(yíng)收入的 PPP 項(xiàng)目取得“價(jià)值增值”， 需要對(duì)被投資企業(yè)信息以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行必要的監(jiān)控。二是對(duì)收益的高期望性。股權(quán)投資基金是高風(fēng)險(xiǎn)、高期望收益的資產(chǎn)類(lèi)型，因此股權(quán)投資基金總期望為其投資者帶來(lái)較高的投資回報(bào)，相比而言，目前大多數(shù) PPP 項(xiàng)目的回報(bào)率不足以吸引私募基金投資。
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李貴修（法律類(lèi) 上海市建緯（鄭州）律師事務(wù)所）：
關(guān)于基金投資人以社會(huì)資本方身份參與 PPP 項(xiàng)目的問(wèn)題分析。私募資金介入PPP 項(xiàng)目有兩種方式，一種為以社會(huì)資本方身份投資 PPP 項(xiàng)目，一種為以財(cái)務(wù)投資人的身份投資 PPP 項(xiàng)目公司。鑒于第二種方式下私募資金面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，且國(guó)務(wù)院和各部委出臺(tái)的一系列政策也明確支持私募資金以 財(cái)務(wù)投資人的身份介入 PPP 項(xiàng)目，私募資金以財(cái)務(wù)投資人身份投資PPP 項(xiàng)目的情況較多。但私募資金與銀行融資、保險(xiǎn)資金不同，還可以以社會(huì)投資人的身份直接參與PPP 項(xiàng)目， 與財(cái)務(wù)投資人身份相比，優(yōu)勢(shì)在于：一是財(cái)務(wù)投資人在意的是資金的短期回籠，往往只關(guān)注挑選項(xiàng)目而不是培育項(xiàng)目， 不利于項(xiàng)目的持久健康發(fā)展。二是私募資金融合了金融、法律、項(xiàng)目管理方面的專(zhuān)業(yè)人才，其作為社會(huì)資本方可以有效提升項(xiàng)目管理效能。實(shí)踐中，私募資金以社會(huì)資本方身份參與 PPP 項(xiàng)目，主要是以尚未募集成立的基金（基金投資人） 與其他社會(huì)資本方共同組成聯(lián)合體的方式進(jìn)行，該模式主要存在以下問(wèn)題：一是政策障礙。證監(jiān)會(huì)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第八條規(guī)定：“各類(lèi)私募基金募集完畢，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定，辦理基金備案手續(xù)”。中基協(xié)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》第十一條第一款規(guī)定：“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在私募基金募集完畢后 20 個(gè)工作日內(nèi)，通過(guò)私募基金登記備案系
統(tǒng)進(jìn)行備案”。中基協(xié)《私募投資基金合同指引 1 號(hào)》第十五條規(guī)定：“基金合同中應(yīng)約定私募基金在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)完成備案后方可進(jìn)行投資運(yùn)作”。由此可見(jiàn)，私募資金應(yīng)當(dāng)先募集，募集完畢后辦理備案手續(xù)，之后才能進(jìn)行投資運(yùn)作。 二是法律障礙?；鹞闯闪⑶埃疬€沒(méi)有辦法形成法律意義上的實(shí)體，基金管理人和基金也就無(wú)法形成委托代理關(guān)系，不能代表基金參加采購(gòu)。在這種情形下，基金管理人參加投標(biāo)的后果：一是代理行為因?yàn)闆](méi)有合法授權(quán)而無(wú)效；二是代理行為的后果無(wú)法對(duì)后成立的基金產(chǎn)生約束力。而在基金未成立前，無(wú)法與其他社會(huì)資本共擔(dān)責(zé)任。中標(biāo)聯(lián)合體成員應(yīng)當(dāng)就招標(biāo)事項(xiàng)與采購(gòu)人簽訂初步協(xié)議，并約定由中標(biāo)社會(huì)資本對(duì)采購(gòu)人承擔(dān)連帶責(zé)任，但在管理人代表基金參與投標(biāo)的情形下，由于基金還沒(méi)有成立，基金管理人代表基金簽訂的初步協(xié)議對(duì)基金沒(méi)有約束力，實(shí)施機(jī)構(gòu)無(wú)法要求基金與其他社會(huì)資本共同就項(xiàng)目義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。因此，私募資金以社會(huì)資本方身份參與PPP 項(xiàng)目的前提必須是已經(jīng)募集成立。
家基金管理人，其中規(guī)模較大的中交投資基金管理（北京） 有限公司，注冊(cè)資金 2 億元，投資設(shè)立的基金已有 38 個(gè)， 總投資規(guī)模達(dá)到數(shù)百億元。這些基金投資的項(xiàng)目包括新疆昌吉的 PPP 項(xiàng)目、廣西玉湛高速公路 PPP 項(xiàng)目、廣西玉林的路網(wǎng)升級(jí)改造 PPP 項(xiàng)目等。另外，中建、中電建、中能建等央企，以及金融機(jī)構(gòu)和地方國(guó)企旗下的基金管理人，都有發(fā)起設(shè)立 PPP 項(xiàng)目基金的成功案例，私募股權(quán)基金成為除銀行資金外，PPP 項(xiàng)目中的重要資金渠道。
其次，關(guān)于私募股權(quán)基金參與PPP 項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)。一是通過(guò)私募股權(quán)基金的方式，可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和上市公司的債務(wù)出表，降低負(fù)債率，這是國(guó)有企業(yè)和上市公司引入私募股權(quán)基金的主要原因。通常的操作就是 PPP 項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司由私募股權(quán)基金控股，其他施工企業(yè)和投資人參股，這樣這些施工企業(yè)和其他投資人通過(guò)以小搏大的方式獲得項(xiàng)目的 建設(shè)和運(yùn)營(yíng)權(quán)。二是通過(guò)私募股權(quán)基金的方式，操作上更為靈活，通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，對(duì)于投資人的資信要求、股東方提供的擔(dān)保措施等要求都較為苛刻，私募股權(quán)基金的投資人比較龐雜，既包括機(jī)構(gòu)投資人，還包括普通的高凈值人群，很多風(fēng)控要求沒(méi)有銀行等金融機(jī)構(gòu)的要求嚴(yán)格。三是通過(guò)私募股權(quán)基金的方式，資金來(lái)源更為廣泛，在當(dāng)前股市不景氣、P2P 暴雷、地產(chǎn)受控的情形下，PPP 項(xiàng)目由于最終回款主要是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收費(fèi)以及政府的預(yù)算資金，相對(duì)
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比較安全，因此獲得市場(chǎng)的青睞，當(dāng)然近期也有個(gè)別投資 PPP 項(xiàng)目的私募股權(quán)基金暴雷，主要是管理人本身的問(wèn)題。
再次，關(guān)于私募股權(quán)基金參與PPP 項(xiàng)目的方式。私募股權(quán)基金參與 PPP 項(xiàng)目的方式通常有兩種：一種是前端進(jìn)入， 即先由基金管理人作為聯(lián)合體成員參與 PPP 項(xiàng)目的招投標(biāo)， 中標(biāo)后管理人設(shè)立基金并由基金作為項(xiàng)目公司的股東之一， 參與項(xiàng)目的投資和管理；或者還有的是聯(lián)合體中標(biāo)后，聯(lián)合體成員作為基金的 LP，由基金全資作為項(xiàng)目公司的股東。另外一種是后端進(jìn)入，即項(xiàng)目公司的股權(quán)鎖定期結(jié)束后，基金采取增資擴(kuò)股或受讓其他投資人股權(quán)的方式，成為項(xiàng)目公司的股東。
最后，關(guān)于私募股權(quán)基金參與PPP 項(xiàng)目存在的問(wèn)題。一是和現(xiàn)行政策法規(guī)的沖突。由于基金運(yùn)作的特殊性，在投標(biāo)階段，只能是基金管理人參與投標(biāo)，中標(biāo)后基金管理人來(lái)發(fā)起設(shè)立基金，并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案完成后，才能作為股東投資到項(xiàng)目公司中，這就造成投標(biāo)主體和實(shí)施主體的不一致。另外，目前基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于私募股權(quán)基金的備案，管控越來(lái)越嚴(yán)格，管理人中標(biāo)后，基金無(wú)法獲得備案也屢見(jiàn)不鮮。建議在未來(lái)即將出臺(tái)的一些政策文件中，要考慮到私募基金參與 PPP 項(xiàng)目的情形，做好各項(xiàng)政策的銜接。二是 PPP 項(xiàng)目退出機(jī)制的沖突。PPP 項(xiàng)目的周期最少 10 年，長(zhǎng)的 20 年，私募股權(quán)基金的存續(xù)周期都比較短，短的兩三年，長(zhǎng)的三五年，
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PPP 項(xiàng)目目前投資人的退出渠道和政策依據(jù)都不太完善，實(shí)踐中對(duì)于私募股權(quán)基金投入到 PPP 項(xiàng)目，也帶來(lái)一定的障礙， 建議清理 PPP 二級(jí)市場(chǎng)的障礙，拓寬私募基金的退出機(jī)制。三是 PPP 項(xiàng)目的收益率和基金難以匹配。隨著 PPP 市場(chǎng)的更加成熟，項(xiàng)目的合理收益率基本維持在 6－8 ，但是私募股權(quán)基金的資金成本相對(duì)較高，一般達(dá)到年化收益率 8％
-10 左右的。這種成本與收益的倒掛，也是私募股權(quán)基金進(jìn)入 PPP 市場(chǎng)的一個(gè)障礙。四是基金管理人本身的問(wèn)題，由于私募股權(quán)基金及管理人的現(xiàn)狀，他們看中的不是PPP 項(xiàng)目的長(zhǎng)期合作，更多的是短期的投資價(jià)值，這與 PPP 項(xiàng)目中倡導(dǎo)的政府與社會(huì)資本的長(zhǎng)期友好合作的理念是有所相悖的，因此，私募股權(quán)基金只是 PPP 項(xiàng)目中的一個(gè)有益補(bǔ)充，而不能作為主要的生力軍。
楊洋（財(cái)務(wù)類(lèi) 平安證券股份有限公司）：六點(diǎn)認(rèn)識(shí)供
將是 PPP 的重要投資者。由于 PPP 項(xiàng)目期限從 10-30 年，投資體量通常較大且目前此類(lèi)私募基金流動(dòng)性較差，因此私募基金會(huì)向高凈值客戶(hù)募集。而資管新規(guī)限制期限錯(cuò)配后，銀行理財(cái)資金也較難通過(guò)信托、基金等結(jié)構(gòu)進(jìn)入 PPP 項(xiàng)目股權(quán)， 考慮 PPP 項(xiàng)目周期長(zhǎng)、金額大、收益穩(wěn)定等特性，與中長(zhǎng)期保險(xiǎn)資金、社?；鸬乳L(zhǎng)期限的資金將是未來(lái)PPP 項(xiàng)目的重要機(jī)構(gòu)投資者。三是“投”。以保險(xiǎn)私募股權(quán)基金為例，投資 PPP 項(xiàng)目通常有兩種參與方式。夾層基金：保險(xiǎn)資金作為私募股權(quán)基金的優(yōu)先級(jí)，在基金中優(yōu)先分配至約定收益，從而保證保險(xiǎn)資金的安全，超過(guò)約定收益以上的部分，向次級(jí)投資人傾斜分配，夾層基金比較符合保險(xiǎn)資金作為財(cái)務(wù)投資人的定位，因此是保險(xiǎn)資金的首選。平層基金或同股同權(quán)方式：保險(xiǎn)資金通過(guò)保險(xiǎn)私募基金持有 PPP 項(xiàng)目公司股權(quán)。行業(yè)投資人（如建設(shè)企業(yè)、運(yùn)營(yíng)企業(yè)）在基金層面或在項(xiàng)目公司層面出資，但基金或項(xiàng)目公司層面均按出資比例同時(shí)分配收益，由于保險(xiǎn)資金在 PPP 項(xiàng)目公司上出資較多但通常不參與實(shí)際建設(shè)或運(yùn)營(yíng)，此種方式對(duì)保險(xiǎn)資金保障較弱。四是“管”。目前國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)的私募基金管理人仍很缺乏且管理規(guī)模有限，這可能和國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的市場(chǎng)現(xiàn)狀有關(guān)。國(guó)內(nèi)各大保險(xiǎn)集團(tuán)主要還是通過(guò)旗下資管公司、私募股權(quán)基金公司來(lái)做基金的管理，但對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理能力來(lái)看，和國(guó)際上的麥格理基礎(chǔ)設(shè)施基金等差距還很大。項(xiàng)目 內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
的管理仍然主要通過(guò)委托建設(shè)企業(yè)、運(yùn)營(yíng)企業(yè)來(lái)負(fù)責(zé)，管理能力需要進(jìn)一步提高。五是“退”。PPP 項(xiàng)目股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)尚不成熟。雖然政策允許PPP 項(xiàng)目公司的部分股權(quán)通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式來(lái)發(fā)行產(chǎn)品，但由于底層資產(chǎn)收益不高以及增信方式等問(wèn)題，還未大規(guī)模鋪開(kāi)。但私募股權(quán)基金+REITs 仍是退出途徑之一。六是由于保險(xiǎn)資金通常以其私募基金管理公司作為投標(biāo)主體，參與項(xiàng)目招投標(biāo)，待中標(biāo)后和聯(lián)合體其他成員設(shè)立基金或項(xiàng)目公司,建議后續(xù)鼓勵(lì)保險(xiǎn)私募基金管 理公司參與 PPP 項(xiàng)目投標(biāo)。
李競(jìng)一（咨詢(xún)類(lèi) 上海濟(jì)邦投資咨詢(xún)有限公司）：私募
股權(quán)基金參與PPP 項(xiàng)目是典型的財(cái)務(wù)投資人角色，要么在高風(fēng)險(xiǎn)期平價(jià)進(jìn)入、低風(fēng)險(xiǎn)期溢價(jià)退出（綠地項(xiàng)目），要么在 低風(fēng)險(xiǎn)期進(jìn)入（可看到持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的歷史數(shù)據(jù)）并通過(guò)管理改善、經(jīng)營(yíng)效率提升獲得超額收益，特點(diǎn)是提供項(xiàng)目絕 大部分資本金的股權(quán)投資或股債聯(lián)動(dòng)，其中股權(quán)投資部分一般需要明確的退出路徑，所謂“融投管退”實(shí)際操作中是“退 融投管”，退出要考慮在先。
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卻步，建議從項(xiàng)目篩選、識(shí)別、準(zhǔn)備階段入手，提升項(xiàng)目自身質(zhì)素，科學(xué)設(shè)定方案和機(jī)制，使項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等起來(lái)， 同時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)投資人放開(kāi)固收類(lèi)投資機(jī)制的限制，政策引導(dǎo)上堵不如疏。其次，關(guān)于財(cái)務(wù)投資人進(jìn)入節(jié)點(diǎn)?，F(xiàn)有政策下社會(huì)資本應(yīng)為法人，而大多數(shù)私募股權(quán)基金采用有限合伙結(jié)構(gòu)，一是缺乏作為社會(huì)資本的合規(guī)性身份，二是在投資競(jìng)爭(zhēng)階段由于不能確定中選，往往由基金管理人作為聯(lián)合體成員，待采購(gòu)成交后再組建有限合伙基金并設(shè)立項(xiàng)目公司，在當(dāng)前政策環(huán)境下又存在第三方代持的問(wèn)題。即便在項(xiàng)目公司組建后再轉(zhuǎn)讓股權(quán)，也存在程序性交易成本。因此，建議在執(zhí)行階段項(xiàng)目公司設(shè)立前對(duì)財(cái)務(wù)投資人的增加（如采購(gòu)階段沒(méi)有找好財(cái)務(wù)投資人的）、減少（如采購(gòu)?fù)瓿珊筘?cái)務(wù)投資人募集失敗的）或變更（以基金替代基金管理人或更換財(cái)務(wù)投資人的）給出開(kāi)口，在控制中標(biāo)人變更風(fēng)險(xiǎn)（如連帶責(zé)任） 的前提下給財(cái)務(wù)投資人合規(guī)的進(jìn)入路徑。最后，關(guān)于財(cái)務(wù)投資人退出方式。財(cái)務(wù)投資人無(wú)法退出是比項(xiàng)目質(zhì)地差和進(jìn)入障礙更令人苦惱的問(wèn)題，一來(lái)大多數(shù) PPP 項(xiàng)目在股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期的限制上將財(cái)務(wù)投資人和其他類(lèi)型投資人等同對(duì)待，導(dǎo)致財(cái)務(wù)投資人持有項(xiàng)目股權(quán)期限過(guò)長(zhǎng)，與私募基金的投資周期難以匹配。二來(lái)不成熟的資本市場(chǎng)沒(méi)有提供便利的退出通道，這點(diǎn)在短期內(nèi)恐怕難以解決。三來(lái)項(xiàng)目投資價(jià)值不大， 尤其是施工利潤(rùn)等各項(xiàng)外包收入分流后留給股權(quán)投資的回 本+文+內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
報(bào)水平太低，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)上缺少愿意接盤(pán)的買(mǎi)方。建 議參照國(guó)際慣例，對(duì)財(cái)務(wù)投資人設(shè)置較短期限的股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖 定期，減少交易條件上的退出障礙。同時(shí)，切實(shí)改善 PPP 一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)制，為二級(jí)市場(chǎng)的產(chǎn)生創(chuàng)造先決條件。 另外，現(xiàn)在的基建市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是好項(xiàng)目要么十幾年前做完
了，要么被政府和本地國(guó)企留下了，真正推向 PPP 市場(chǎng)的項(xiàng)目可經(jīng)營(yíng)性都不強(qiáng)，卻還要硬包裝出 10的使用者付費(fèi)來(lái)， 一些省份還不允許使用者付費(fèi)不足的風(fēng)險(xiǎn)在政府和項(xiàng)目公 司之間分擔(dān)，導(dǎo)致 PPP 項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)層面的收入風(fēng)險(xiǎn)比較大，且通過(guò)管理改善和效率提升也很難帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效益的增長(zhǎng)，即便是麥格理這樣的專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施長(zhǎng)線(xiàn)投資人也無(wú)法輕易參與 其中。
徐玉環(huán)（咨詢(xún)類(lèi) 上海濟(jì)邦投資咨詢(xún)有限公司）：私募
資金參與 PPP 項(xiàng)目的方式主要有：一是作為社會(huì)資本聯(lián)合體參與 PPP 項(xiàng)目投資競(jìng)爭(zhēng)。此方式為常用方式，無(wú)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。但投標(biāo)前商務(wù)條件不穩(wěn)定，進(jìn)而影響后續(xù)出資決策，存在募資風(fēng)險(xiǎn)。二是社會(huì)資本中標(biāo)后，基金參與組建項(xiàng)目公司或增資。此種方式需在實(shí)施方案及采購(gòu)文件中預(yù)留基金作為財(cái)務(wù)投資人參與組建項(xiàng)目公司或增資的權(quán)利，成功案例如徐州市城市軌道交通 2 號(hào)線(xiàn)一期工程項(xiàng)目。三是其他如購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目收益權(quán)等。 夲呅內(nèi)傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
目前遇到的困難主要有：一是期限不匹配。PPP 項(xiàng)目項(xiàng)
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目周期長(zhǎng)。合作期限 10 年以上，多數(shù)為 20-30 年。而市場(chǎng)
上的私募股權(quán)基金的投資期限一般 5-10 年不等，無(wú)法匹配PPP 項(xiàng)目的周期。二是回報(bào)機(jī)制偏債權(quán)。私募股權(quán)基金多數(shù)扮演財(cái)務(wù)投資人的角色，對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)作更多依賴(lài)操盤(pán)社會(huì)資本方。因此，私募股權(quán)基金可能會(huì)要求操盤(pán)社會(huì)資本方提供承諾回購(gòu)、收益補(bǔ)足等增信措施，使得資金性質(zhì)偏債權(quán)。三是主動(dòng)管理能力不足。由于 PPP 項(xiàng)目專(zhuān)業(yè)度高，涉及范圍廣， 當(dāng)前國(guó)內(nèi)的私募基金管理人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理能力和經(jīng)驗(yàn)均不足，缺乏主動(dòng)管理、提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值、實(shí)現(xiàn)“開(kāi)源節(jié)流”、獲取股權(quán)溢價(jià)收益的投資理念。
取得的成效有：一是提供股權(quán)資金，解決項(xiàng)目資本金到位的問(wèn)題。資本金的稀缺已經(jīng)成為 PPP 項(xiàng)目面對(duì)的重要難題。而私募股權(quán)基金能夠提供資本金支持，緩解社會(huì)資本方的出資壓力。二是融資增信，解決融資落地難的問(wèn)題。市場(chǎng)上知名的私募基金的參與（如中國(guó) PPP 基金），在解決資本金出資問(wèn)題的同時(shí)，也能夠一定程度上提升項(xiàng)目的可融資性。三是發(fā)揮引導(dǎo)作用。具有政府引導(dǎo)基金性質(zhì)的私募基金能夠引導(dǎo)社會(huì)資本投向國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)方向的項(xiàng)目中。四是促進(jìn)前期工作深化。為吸引私募股權(quán)基金參與，操盤(pán)社會(huì)資本在前期策劃投標(biāo)階段更加關(guān)注項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益及風(fēng)險(xiǎn)，細(xì)化前期工作。五是促進(jìn)項(xiàng)目效益提升。私募股權(quán)基金作為財(cái)務(wù)投資人參與項(xiàng)目公司的管理，能夠發(fā)揮其資源整合及管理經(jīng)驗(yàn)方面
的優(yōu)勢(shì)，協(xié)助項(xiàng)目公司提升項(xiàng)目效益，從而增加其持有項(xiàng)目公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓溢價(jià)。
徐向東（咨詢(xún)類(lèi) 北京財(cái)指南咨詢(xún)有限公司）：分享案
例如下：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)萊蕪校區(qū) PPP 項(xiàng)目，財(cái)政部第三批示范項(xiàng)目，中標(biāo)社會(huì)資本與浦發(fā)銀行通過(guò)“股權(quán)+債權(quán)”方式， 為項(xiàng)目提供融資資金。項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為中標(biāo)社會(huì)資本持股2.14，有限合伙基金持股90.72 ，出資人代表持股7.14 ， 其余的債權(quán)資金，由浦發(fā)銀行濟(jì)南分行和建設(shè)銀行萊蕪分行以固定資產(chǎn)貸款的方式授信審批，貸款利率 5.778，期限
11 年，市政府、實(shí)施機(jī)構(gòu)以及出資人代表未提供任何形式的
擔(dān)保、承諾及回購(gòu)安排等。該項(xiàng)目竣工驗(yàn)收合格之后，于 2017 年 7 月啟動(dòng)了山財(cái)大萊蕪校區(qū) PPP 資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。2018 年 1 月 2 日由上海證券交易所正式批復(fù)無(wú)異議函。2018 年 4
月 26 日，募集資金 6.7 億元，其中優(yōu)先級(jí) 10 檔，規(guī)模合計(jì)
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章貴棟（行業(yè)類(lèi) 龍?jiān)鞒峭顿Y管理（上海）有限公司）：
國(guó)際上私募基金一直是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（包括 PPP）的主要資金來(lái)源，根據(jù)英國(guó) PEI 公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前全球前 50 位的基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)類(lèi)基金管理人管理規(guī)模已經(jīng)接近 4000 億美金，而國(guó)內(nèi)真正以股權(quán)投資介入基礎(chǔ)設(shè)施的基金可謂稀少。如果以PPP 成交數(shù)據(jù)為例，從 14 年 1 月到 19 年 2 月，基金管理公司出現(xiàn)在 PPP 中標(biāo)社會(huì)資本聯(lián)合體中的僅有 25 家。這種差異背后的原因可能在于：一是尚未走出對(duì)基建領(lǐng)域 “明股實(shí)債”的路徑依賴(lài)。在 PPP 模式實(shí)施之前，地方政府實(shí)際上是基建領(lǐng)域最大的股東，基建領(lǐng)域的股權(quán)投資并未形成一個(gè)良好的市場(chǎng)氛圍?；?xiàng)目?jī)A向于以債務(wù)融資而非私募股權(quán)融資。其次，一些較優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)性基建資產(chǎn)很早就已經(jīng)上市完成募資（公路、港口、機(jī)場(chǎng)、水廠(chǎng)等），私募基金 參與的空間也不大。種種因素，基建領(lǐng)域過(guò)去的一些投融資特征以“明股實(shí)債”為主，在一定時(shí)期內(nèi)仍將存在。二是資管新規(guī)增加的產(chǎn)品設(shè)計(jì)難度。在資管新規(guī)發(fā)布以前，市場(chǎng)上已經(jīng)有部分機(jī)構(gòu)在嘗試實(shí)現(xiàn)真正覆蓋全生命周期的真股權(quán) 投資，雖然需要一定的期限錯(cuò)配，但是這種對(duì)基建股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和收益的認(rèn)可是一個(gè)從 0 到 1 的進(jìn)步，但是資管新規(guī)從路徑上扼殺了部分機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的探索。三是基金管理人的能力不 足。基建投資類(lèi)項(xiàng)目長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的資產(chǎn)特征，實(shí)際上是需要管理人擁有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和團(tuán)隊(duì)，政府、金融機(jī)構(gòu)、建
設(shè)單位、運(yùn)營(yíng)單位、公眾等均會(huì)對(duì)項(xiàng)目收益產(chǎn)生影響，而非簡(jiǎn)單的找錢(qián)、花錢(qián)、收錢(qián)那么簡(jiǎn)單。所以股權(quán)類(lèi)基金管理人面臨的能力障礙也非一朝一夕能夠解決。四是二級(jí)市場(chǎng)的不完備?；ü蓹?quán)類(lèi)基金的退出渠道并不完備，目前我國(guó)基建項(xiàng)目資產(chǎn)的流動(dòng)性整體嚴(yán)重不足，沒(méi)有流動(dòng)性，退出無(wú)法保障，也是影響出資方信心的一個(gè)重大因素。五是基建類(lèi)股權(quán) 資產(chǎn)回報(bào)率整體來(lái)看吸引力有限。如果當(dāng)縣區(qū)級(jí)政府仍然能夠以 7以上的成本進(jìn)行債務(wù)融資的時(shí)候，投基建股權(quán)的性?xún)r(jià)比是不高的。當(dāng)股權(quán)和債權(quán)投資回報(bào)率息差能夠達(dá)到300-500 個(gè) BP 左右，基建股權(quán)才會(huì)有一定吸引力。
鄭大衛(wèi)（財(cái)務(wù)類(lèi) 上海浦東發(fā)展銀行）：過(guò)去，私募基
金參與 PPP，主要是類(lèi)直投方式幫助央企出表，或者明股實(shí)債方式幫助社會(huì)資本方增加資本金來(lái)源，資金來(lái)源大部分是金融機(jī)構(gòu)理財(cái)，隨著資管新規(guī)，由于不能滾動(dòng)發(fā)行導(dǎo)致銀行長(zhǎng)期限理財(cái)資金難以銷(xiāo)售，同時(shí)留下一堆代持問(wèn)題逐步整 改。目前，私募資金來(lái)源成為最大問(wèn)題，在銀行理財(cái)無(wú)法參與情況下，出現(xiàn)私募資金由項(xiàng)目供應(yīng)鏈企業(yè)作為 LP，或者租賃資金參與，本質(zhì)為了獲得工程或設(shè)備分潤(rùn)。未來(lái)，期盼保險(xiǎn)資金等參與，關(guān)鍵還是一句話(huà)，項(xiàng)目質(zhì)量好，風(fēng)險(xiǎn)收益匹配，退出渠道通暢，股權(quán)資金不請(qǐng)自來(lái)。
作為真股權(quán)的資金投入到 PPP 項(xiàng)目中。原因有二：一是缺乏長(zhǎng)期限的資金來(lái)源。受資管新規(guī)等金融政策影響，過(guò)去私募基金靠信托等資管產(chǎn)品滾動(dòng)發(fā)行已不再被允許。現(xiàn)有私募基金的資金來(lái)源，基本不可能滿(mǎn)足 PPP 項(xiàng)目十年以上長(zhǎng)期限的資本金需求。二是私募基金傾向于以債權(quán)而非股權(quán)的方式投資 PPP 項(xiàng)目。私募基金背后的資金來(lái)源多為金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品，而金融機(jī)構(gòu)對(duì)其資金的安全性要求較高，尤其對(duì)于投資 PPP 這種期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，收益低的項(xiàng)目，對(duì)其資金安全性的考量要遠(yuǎn)大于收益。因此在實(shí)踐操作中，私募基金往往 要求社會(huì)資本方提供擔(dān)保、兜底、差額補(bǔ)足等明股實(shí)債的增信方式，以確保其資金安全性。
目前私募基金參與 PPP 項(xiàng)目，已不是成本高低的問(wèn)題， 而是能否的問(wèn)題。過(guò)去私募基金以小股大債、明股實(shí)債投資PPP 的方式已不再可行。曾計(jì)劃使用私募基金的 PPP 項(xiàng)目， 相當(dāng)一部分難以落地，私募基金已投資的或部分投資的，相當(dāng)一部分要求社會(huì)資本方接盤(pán)。 內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳_0排放￥交-易=網(wǎng) t an pa i fa ng . c om
劉窮志（學(xué)術(shù)類(lèi) 武漢大學(xué)）：兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)供參考。一是
私募資金參與PPP 具有優(yōu)勢(shì)、也有劣勢(shì)。優(yōu)勢(shì)：首先，私募資金通過(guò)股權(quán)直接投資更容易滿(mǎn)足法律對(duì)建設(shè)項(xiàng)目資本金 比例的要求。其它金融機(jī)構(gòu)的直接股權(quán)投資受到法律法規(guī)的諸多限制，比如，銀監(jiān)會(huì)要求信托公司持有被投資企業(yè)股權(quán) 不得超過(guò) 5 年，而私募沒(méi)有這樣的限制。其次，更好地滿(mǎn)足
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PPP 項(xiàng)目融資需求。銀行對(duì) PPP 項(xiàng)目融資加重了投資人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，而私募資金股權(quán)融資可以降低 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率。最后，有助于優(yōu)化 PPP 項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)。私募資金具有項(xiàng)目專(zhuān)業(yè)人才，作為資本方進(jìn)入項(xiàng)目公司，能夠提升項(xiàng)目管理效能。劣勢(shì)：PPP 項(xiàng)目具有投資期限長(zhǎng)、回報(bào)率偏低、重視政府關(guān)系、重運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)，其操作方式與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金大不相同。二是關(guān)于私募資金參與PPP 的路徑。以社會(huì)投資人身份參與 PPP 項(xiàng)目。即是與政府開(kāi)展全生命周期合作、并獲得合理投資回報(bào)的社會(huì)資本方?；蛞载?cái)務(wù)投資人身份參與PPP 項(xiàng)目。即僅為 PPP 項(xiàng)目提供融資，不承擔(dān) PPP 項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)。
傅曉（咨詢(xún)類(lèi) 英國(guó)長(zhǎng)江國(guó)際律師事務(wù)所）：私募基金
在目前的的大環(huán)境下參與 PPP 項(xiàng)目的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，私募基金做投資的方向第一個(gè)就是利益的追求。PPP 項(xiàng)目的回報(bào)率利潤(rùn)率相對(duì)比較低，對(duì)比私募基金基本上都是要求回報(bào)率要能夠覆蓋到十以上，因此就目前的成本與收益，私募與 PPP 并不匹配。所以在這個(gè)背景下，我們就是在要求一個(gè)以追逐商業(yè)利潤(rùn)的金融機(jī)構(gòu)去投資一個(gè)不賺錢(qián)，扔進(jìn)去就砸錢(qián)的基建項(xiàng)目。這也是為什么目前的成功案例里，私募基金的發(fā)起人基 本上都是各大央企，也就是說(shuō)，私募基金并不是真正意義上的參與，也不是真正意義上的社會(huì)資本參與 PPP 項(xiàng)目。
設(shè)計(jì)和打包階段就考慮出一個(gè)肥瘦搭配的，符合私募投資指向的項(xiàng)目搭配。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是 PPP 項(xiàng)目本身的項(xiàng)目的內(nèi)部收益，或者在其他項(xiàng)目上面給一些配比來(lái)彌補(bǔ)私募基金損失。
馮濤（法律類(lèi) 上海鑄達(dá)律師事務(wù)所）：私募參與 PPP
項(xiàng)目，從發(fā)展方向上看，有利于提高 PPP 項(xiàng)目市場(chǎng)化運(yùn)作的水平，最終提高公共服務(wù)的效率和水平，符合 PPP 模式的價(jià)值取向。但就目前中國(guó)的具體和實(shí)際情況，條件還不具備， 只可作研究和探討，以及在現(xiàn)行法律體系內(nèi)和框架下進(jìn)行一點(diǎn)嘗試（公司法規(guī)則下的基金股權(quán)投資等）。理由:一是中 國(guó)目前還處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，市場(chǎng)成熟的程度以及市場(chǎng)化水平尚在處于發(fā)展階段，投資人整體素質(zhì)及相應(yīng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，還有基金管理人的法律意識(shí)，游戲規(guī)則思維及運(yùn)作水平，與成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還有一些距離。二是截止目前， 沒(méi)有相應(yīng)的法律法規(guī)對(duì)基金參與 PPP 項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)制和保障。作為成熟的投資人，如果自己的投資沒(méi)有相對(duì)應(yīng)的法律作強(qiáng)有力保護(hù)的話(huà)，那他會(huì)非常擔(dān)心，不會(huì)投資的。三是由于沒(méi)有相應(yīng)的法律法規(guī)，當(dāng)然也不會(huì)有相應(yīng)的體制機(jī)制。在此情況下，即使有基金直接參與PPP 項(xiàng)目，也會(huì)使PPP 項(xiàng)目的運(yùn)作增添復(fù)雜性，提高了難度，加大了風(fēng)險(xiǎn)，這不符合防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的初衷。
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金（含基金）參與 PPP 項(xiàng)目，因 PPP 項(xiàng)目一般情況下致力于“合理”利潤(rùn)，對(duì)于“合理”利潤(rùn)區(qū)間外的，諸如一般、正 常經(jīng)營(yíng)情況下的“虧損”或者“超額”利潤(rùn)不大支持，導(dǎo)致與在一般情況下盡量追求“高”利潤(rùn)的私募資金（基金）的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致，所以一般情況下私募資金不愿意參與PPP 模式的項(xiàng)目投資。二是私募資金（基金）即便參與 PPP 模式的項(xiàng)目投資，也往往抱著“階段”投資的目的，投資之時(shí)便設(shè)計(jì)“退出”之計(jì)（機(jī)制），很少作長(zhǎng)期打算。所以，一般 情況只要 PPP 模式不做較大變革，私募資金很少參與 PPP 項(xiàng)目的現(xiàn)狀就不會(huì)有什么改變。
李成林（法律類(lèi) 建緯律師事務(wù)所）：私募股權(quán)基金的
投資目標(biāo)是盈利，但我國(guó)目前的PPP 項(xiàng)目為公益項(xiàng)目，盈利空間小，對(duì)私募的吸引力有限。另外，私募主要通過(guò)退出方 式牟利。退出渠道一般有三種： 一是通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市，投資者通過(guò)股票的拋售退出。 二是通過(guò)轉(zhuǎn)讓給第三方退出。三是公司內(nèi)部轉(zhuǎn)讓。但我國(guó)目前的PPP 市場(chǎng)，上市退出的渠道不暢，股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制較多。此外，市場(chǎng)上存在的基金公司 也多為明股實(shí)債的公司，缺少真正意義上的私募股權(quán)投資。 為了促進(jìn)私募股權(quán)投資，推動(dòng) PPP 項(xiàng)目的健康發(fā)展，核 本+文+內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
心是轉(zhuǎn)變思想觀(guān)點(diǎn)。在政策和法律上建議如下：一是出臺(tái)一些盈利空間比較大的好項(xiàng)目，吸引私人投資者。二是出臺(tái)配套政策，為公益項(xiàng)目提供打包的盈利項(xiàng)目，吸引私人投資者。
三是減少對(duì)股權(quán)投資者的轉(zhuǎn)讓限制。對(duì)股權(quán)投資者，并不要求鎖定期，只要合同約定，遵守契約原則，既可退出的靈活的方式。四是培育和完善 PPP 項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。如建設(shè)股權(quán)掛牌上市轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)，制定相關(guān)的政策和交易規(guī)定。五是制定對(duì)私募股權(quán)的稅收優(yōu)惠減免等政策。
尹昱（財(cái)務(wù)類(lèi) 建設(shè)銀行建銀工程咨詢(xún)有限責(zé)任公司山
東分公司）：首先，從我們省的情況來(lái)看，私募基金參與 PPP 項(xiàng)目還是以政府引導(dǎo)基金為主。政府引導(dǎo)基金也是以私募基金的形式募集的，政府引導(dǎo)基金之外的私募基金不多見(jiàn)、規(guī)模也小。其次，關(guān)于遇到的困難。一是在目前經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期， 設(shè)立基金不難，難在基金的資金募集，商業(yè)銀行參與基金募集，有助于基金盡快成立落地。二是基金投資環(huán)節(jié)的困難?；鸢l(fā)行時(shí)一般 1-3 年，5 年的很難賣(mài)出去，而投資往往要求五年以上，造成了基金在設(shè)立和投資環(huán)節(jié)的矛盾困難。三是 PPP 項(xiàng)目公益性和基金盈利性的矛盾。多數(shù) PPP 項(xiàng)目有很強(qiáng)的公益性，而基金投資者追求的是資金安全和收益。地方政府推薦的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目投資大、盈利低且投資回收期長(zhǎng)，不太符合基金的投資方向，私募基金參與熱情不高。四是退出困難。多數(shù)投資聯(lián)合體是施工企業(yè)出力、私募基金出錢(qián)的合作模式，項(xiàng)目建設(shè)階段結(jié)束后，施工企業(yè)急于退出、私募基金的期限也快到了，使用者付費(fèi)和政府付費(fèi)剛剛開(kāi)始，還不夠有關(guān)方退出。最后，關(guān)于取得的成效。對(duì)地
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方來(lái)說(shuō)，私募基金將零散社會(huì)資金集中起來(lái)，帶動(dòng)更多的社會(huì)資本投入 PPP 項(xiàng)目，充實(shí)了 PPP 項(xiàng)目資本金，也有助于項(xiàng)目取得銀行信貸資金。
連國(guó)棟（咨詢(xún)類(lèi) 山西萬(wàn)方建設(shè)工程項(xiàng)目管理咨詢(xún)有限
公司）：三點(diǎn)認(rèn)識(shí)供參考。在資管新規(guī)等一系列監(jiān)管文件下， 私募基金對(duì)于PPP 項(xiàng)目的投資應(yīng)該是敬而遠(yuǎn)之，參與甚少， PPP 項(xiàng)目投資回報(bào)低、周期長(zhǎng)與私募基金的回報(bào)要求和發(fā)行周期難以匹配，如果年回報(bào)只有 5-6，周期達(dá) 10-30 年，我們是否會(huì)買(mǎi)這樣的基金。二是在目前政策下，PPP 項(xiàng)目的回報(bào)、所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)（績(jī)效考核風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)）、監(jiān)管要求與其他投資渠道相比，并不具備優(yōu)勢(shì)，因此從私募投資角度判斷，為什么一定要投資 PPP 項(xiàng)目。三是基于 PPP 項(xiàng)目屬性， 用保險(xiǎn)基金、政策性的引導(dǎo)基金來(lái)投入 PPP 項(xiàng)目，發(fā)揮公共屬性，很可能會(huì)更為適合。
周勤（咨詢(xún)類(lèi) 中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)咨詢(xún)有限公司）：私募資
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嵌套、退出等等。這理論和現(xiàn)實(shí)之間的差距有些是市場(chǎng)供給造成的，有些是時(shí)代的產(chǎn)物。
鄭敬波（咨詢(xún)類(lèi) 北京金準(zhǔn)咨詢(xún)有限責(zé)任公司）：私募
資金參與到 PPP 項(xiàng)目還是很有難度的。一是作為社會(huì)投資人進(jìn)入，做股權(quán)投資。但私募資金的期限與PPP 合作期限可能存在沖突，私募資金的存續(xù)時(shí)間一般短于PPP 合作期限，需要設(shè)置好退出機(jī)制方能操作。二是作為債務(wù)融資方進(jìn)入。主要問(wèn)題是 PPP 項(xiàng)目收益可能不足以支持私募資金的回報(bào)，同時(shí)也存在資金錯(cuò)配的問(wèn)題。 本文@內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com
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