一、熱點關(guān)注
宋雅琴（咨詢類 北京大岳咨詢有限責(zé)任公司）：如何合理設(shè)置財務(wù)投資人進入、退出 PPP 項目的路徑、條件及方
式？有哪些相關(guān)建議？
二、交流實錄
周蘭萍（法律類 北京市中倫（上海）律師事務(wù)所）：
當(dāng)前 PPP 項目政策鼓勵具有投融資實力的財務(wù)投資人參與 PPP 項目，但根據(jù)財辦金 92 號文等文件規(guī)定，財務(wù)投資人在進入和退出PPP 項目時應(yīng)當(dāng)避免出現(xiàn)第三方代持社會資本股權(quán)、以債務(wù)性資金充當(dāng)項目資本金及名股實債等違規(guī)情形。 關(guān)于財務(wù)投資人參與PPP 項目的路徑，當(dāng)前財務(wù)投資人
對 PPP 項目進行股權(quán)投資的主要路徑包括：一是作為社會資本參與PPP 項目的采購，中選后直接成為項目公司的初始股東。二是作為中選社會資本，通過設(shè)立股權(quán)投資基金等方式間接對項目進行股權(quán)投資，但該路徑可能面臨被認定為由未經(jīng)采購的第三方代持社會資本股權(quán)的風(fēng)險，此問題在基金管理人參與的 PPP 項目中尤為突出。三是在項目公司設(shè)立后， 再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴股等方式成為股東，但該做法可能會受到PPP 項目合同中的股權(quán)鎖定期等要求的限制。 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m
針對上述問題，三點建議供參考：一是財務(wù)投資人參與PPP 項目的方式應(yīng)當(dāng)依法合規(guī)，如確需對財務(wù)投資人和承擔(dān)項目建設(shè)或運營責(zé)任的社會資本安排不同進入方式的，應(yīng)當(dāng)在采購文件中明確財務(wù)投資人的定義及各方在項目中應(yīng)承 擔(dān)的主要職責(zé)。二是在不違反采購文件的情形下，允許為項目融資之目的，增加、變更或減少財務(wù)投資人，但應(yīng)當(dāng)至少符合下列前提：首先，滿足采購文件規(guī)定的財務(wù)投資人需要滿足的條件。其次，社會資本在響應(yīng)文件中充分披露中標(biāo)后的引入財務(wù)投資人的數(shù)量、出資比例等具體投融資方案，并在相應(yīng)合同文件中予以明確。最后，財務(wù)投資人確定后經(jīng)政府書面同意。三是 PPP 項目合同中明確約定，對于新引入財務(wù)投資人的出資等義務(wù)，中選社會資本應(yīng)當(dāng)向政府方承擔(dān)連帶責(zé)任，以免增大項目實施的風(fēng)險。
關(guān)于財務(wù)投資人退出PPP 項目的路徑，根據(jù)財務(wù)投資人不同的參與方式，財務(wù)投資人退出PPP 項目的路徑也有所差異。一是直接作為項目公司股東的財務(wù)投資人，通常采用項 目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資、清算等方式退出，該種路徑下受制 于社會資本股權(quán)鎖定期要求、法定減資程序等限制，財務(wù)投資人在完成項目投融資義務(wù)后短期內(nèi)較難實現(xiàn)退出。二是通過設(shè)立的股權(quán)投資基金等方式間接投資于PPP 項目的財務(wù)投資人，通過直接轉(zhuǎn)讓基金份額等方式退出，該種路徑下，一 方面由于基金的存續(xù)期限通常短于PPP 項目合作期限，故存 本+文內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) ta np ai fan g.com
在期限錯配問題，另一方面由于財務(wù)投資人一般以獲取中短 期財務(wù)價值為目的，故往往會提前約定由其他社會資本對基 金份額進行回購，在基金層面形成事實上的“名股實債”。 針對上述問題，三點建議供參考。一是允許已完成項目
投融資責(zé)任的財務(wù)投資人提前通過轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)或減 資等方式實現(xiàn)退出，在合理限度內(nèi)放寬股權(quán)鎖定期對于財務(wù)投資人以及對其股權(quán)受讓人的約定，且股權(quán)鎖定期的限制不應(yīng)穿透至財務(wù)投資人的上層。二是允許社會資本在項目實施階段根據(jù)項目融資需要對投融資方案進行更新，或提交再融資方案并交政府書面同意，拓寬融資渠道，降低項目融資成本，增強社會資本積極性。三是加大 PPP 項目融資政策的支持力度，鼓勵以項目公司股權(quán)等權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化，利用市場化手段提高資金使用效率，加快財務(wù)投資人的資金回收。
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務(wù)，依據(jù)《公司法》在項目公司享有股東權(quán)利及義務(wù)。條件： 財辦金 92 號文、財金 10 號文，均作出規(guī)范要求“違反相關(guān)法律和政策規(guī)定，未按時足額繳納項目資本金、以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金或由第三方代持社會資本方股份的”（負面清單）、“項目資本金符合國家規(guī)定比例，項目公司股東以自有資金按時足額繳納資本金”（正面清單），強制條件約束。項目公司股本金的退出按照《公司法》及合同約定一般采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進行。二是以債權(quán)方式進入PPP 項目。此處所說的債權(quán)方式是指財務(wù)投資人通過信托或委托貸款的方式， 直接為PPP 項目公司提供債權(quán)融資，并以收取貸款利息作為回報方式，其進入 PPP 項目的時點一般在項目公司成立后。條件：對 PPP 項目的自身條件要求高，對社會資本運營能力要求高。對項目公司而言，取得的該項目融資成本相對于銀行融資成本要高。
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各類股權(quán)類受托管理資金、保險資金、基本養(yǎng)老保險基金等參與投資，多措并舉加大項目資本金投入，但不得通過引入 “名股實債”類股權(quán)資金或購買劣后級份額等方式承擔(dān)本應(yīng)由其他方承擔(dān)的風(fēng)險”。二是以參與成立地方政府 PPP 基金
（子基金）方式進入PPP 項目。財務(wù)投資人以其他出資人身份成立地方政府 PPP 基金或子基金，通過政府基金參與PPP 項目建設(shè)運營。政府基金具有“引導(dǎo)、規(guī)范、增信”之作用， 受到各地 PPP 項目的追捧，且 PPP 基金股權(quán)投資還具有長期持有性。PPP 政府基金進入 PPP 項目時點多在項目社會資本招采完成后。鑒于此，PPP 項目方案及合同條款中應(yīng)預(yù)設(shè)允許 PPP 基金介入項目的條款。
李貴修（法律類 上海市建緯（鄭州）律師事務(wù)所）：
四點認識供參考。一是為什么財務(wù)投資人進入、退出 PPP 項目成為難題？我認為這是財務(wù)投資人投資和PPP 項目投資本質(zhì)屬性不同所造成的。財務(wù)投資人的投資要求確定固定的投資期限和相對確定的收益，并且需要定期退出，一般時間較短。而PPP 項目投資大，項目的收益需要通過績效考核，具有不確定性，回報周期也比較長。兩者在特征和本質(zhì)屬性上的根本區(qū)別導(dǎo)致財務(wù)投資人投資和PPP 項目投資在投資的進入和退出上難以匹配。二是財務(wù)投資人參與 PPP 項目的基本模式有哪些？我認為從理論上講財務(wù)投資人參與PPP 項目的基本模式可分為兩種：直接參與模式和間接參與模式。直接
參與模式包含兩種方式：股權(quán)投資和債權(quán)投資。其中，股權(quán)投資是財務(wù)投資人與作為社會資本方聯(lián)合體成員參與PPP 項目。債權(quán)投資是財務(wù)投資人通過信托或委托貸款的方式直接為 PPP 項目提供債權(quán)融資，并收取相應(yīng)的利息。間接參與模式包含兩種方式：建立第三方平臺和基金介入。建立第三方 平臺是財務(wù)投資人以參股或控股方式通過社會資本方參與PPP 項目。基金介入是財務(wù)投資人以基金模式投資到項目公司，實行資產(chǎn)證券化。三是財務(wù)投資人參與 PPP 項目投資重點是股權(quán)投資。雖然理論上講財務(wù)投資人參與 PPP 項目有股權(quán)投資和債權(quán)投資兩種模式，但是財務(wù)投資人以債權(quán)模式投資 PPP 項目并不是其主要方式，實際中運用也比較少。因為財務(wù)投資人所融資金通常會比銀行等金融機構(gòu)的資金成本 高出許多，追求較高的收益是財務(wù)投資人所具有的特點。所 以，財務(wù)投資人投資在 PPP 項目債權(quán)投資中并不占優(yōu)勢，不是其主要投資模式。四是財務(wù)投資人有效合法介入和退出PPP 項目需要對現(xiàn)有制度進行突破。財務(wù)投資人對 PPP 投資是對 PPP 項目落地和實現(xiàn)的重要手段和保障，也是社會資金參與 PPP 項目的一個重要途徑，有利于 PPP 發(fā)展，也符合 PPP 的基本原理。但是如果操作不當(dāng)容易導(dǎo)致社會資本方“空手 套白狼”，導(dǎo)致 PPP 項目的資本金實際出資不到位和提前撤回，違背國務(wù)院關(guān)于項目資本金的基本規(guī)定，從而影響PPP 項目的實施，對公眾利益造成潛在的威脅。所以我們必須研 內(nèi)-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網(wǎng) t an pa i fa ng . c om
究如何適當(dāng)突破和改變現(xiàn)有的制度，從而為財務(wù)投資人參與PPP 項目介入和退出掃除制度上的障礙，有效防范制度上的突破導(dǎo)致項目資本金的虛置。
余文恭（法律類 上海段和段律師事務(wù)所）：我們先從
基金進入 PPP 項目的路徑來進行說明，實踐中常見以引入基金作為股權(quán)融資的方法，但目前關(guān)于項目該如何引入基金并無統(tǒng)一的規(guī)定，關(guān)于基金是否應(yīng)當(dāng)參與招投標(biāo)的問題，各地處理方法也不一致，實踐中引入基金的方法和存在的一些問題如下：首先，關(guān)于實踐中基金如何參與 PPP 項目。PPP 項目實踐中常見引入基金的方法是，采購人在招標(biāo)文件允許基金管理人代表尚未募集成立的基金與其他社會資本組成聯(lián) 合體參與投標(biāo)，并作為擬募集的基金的代理人在中標(biāo)后與聯(lián)合體其他成員簽訂初步協(xié)議，之后由基金管理人自行或委托募集成立的基金與其他社會資本共同發(fā)起設(shè)立項目公司。 內(nèi)-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網(wǎng) t an pa i fa ng . c om
其次，前述實踐中的做法有什么問題。實踐中基金參與PPP 項目可能帶來以下問題：一是基金尚未成立，委托代理關(guān)系不成立。在基金沒有成立之前，基金管理人沒有辦法代表基金參加采購。因為在基金成立前，沒有辦法形成法律意 義上的實體去形成委托代理關(guān)系，委托代理關(guān)系因為委托人的不存在而無法形成，基金管理人在這種情形下參加投標(biāo)的后果：代理行為因為沒有合法授權(quán)而無效；代理行為的后果無法對后成立的基金產(chǎn)生約束力。二是基金尚未成立，無法 本%文$內(nèi)-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om
與其他社會資本共擔(dān)責(zé)任。中標(biāo)聯(lián)合體成員應(yīng)當(dāng)就招標(biāo)事項與采購人簽訂初步協(xié)議，并約定由中標(biāo)社會資本對采購人承擔(dān)連帶責(zé)任，但在管理人代表基金參與投標(biāo)的情形下，由于基金還沒有成立，基金管理人代表基金簽訂的初步協(xié)議對基金沒有約束力，實施機構(gòu)無法要求基金與其他社會資本共同就項目義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。三是參與投標(biāo)社會資本應(yīng)當(dāng)是企業(yè)法人?；鹩扇N組織形式，分別為公司型基金、有限合伙型基金、契約型基金。但根據(jù)相關(guān)規(guī)定，僅有公司型基金 是具有法人資格，可以作為社會資本參與投標(biāo)，其余兩種基 金即便在投標(biāo)前已經(jīng)成立也因不具有法人資格而無法參加 投標(biāo)。其一，社會資本應(yīng)當(dāng)是具有法人資格的。財金 113 號
文第 2 條對社會資本方的法律性質(zhì)做出了明確規(guī)定：“本指南所稱社會資本是指已建立現(xiàn)代企業(yè)制度的境內(nèi)外企業(yè)法 人，但不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他控股國有企業(yè)”。根據(jù)財金 113 號文的規(guī)定社會資本應(yīng)當(dāng)是具有法人資格的企業(yè)，因此只有具有法人資格的公司型基金可以作為社會資本。其二，有限合伙基金和契約型基金均不具有法人資格。《民法總則》第一百零二條對合伙企業(yè)是否具有法人資 格做出了規(guī)定：“非法人組織是不具有法人資格，但是能夠依法以自己的名義從事民事活動的組織。 非法人組織包括個人獨資企業(yè)、合伙企業(yè)、不具有法人資格的專業(yè)服務(wù)機構(gòu)等”。由于有限合伙基金屬于民法總則第一百零二條規(guī)定的 本@文$內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om
合伙企業(yè)，因此有限合伙基金不具有法人資格。而契約型基金由于是各方通過簽訂合同（契約）的形式設(shè)立的基金，沒有法律實體資格，因此當(dāng)然不是法人。此外，契約型的基金是一種投資人與基金管理人之間的信托或是委托法律關(guān)系， 契約型基金本身不是法人，更不是非法人團體，所以也不可能具有法人資格。
最后，對引入基金的建議。對于實踐中由基金管理人參與投標(biāo)存在上述問題，建議如下：基金是否要參與招投標(biāo)與基金的性質(zhì)有關(guān)。基金在PPP 項目中可能的身份定位可以是社會資本方也可以是融資方，如果基金是社會資本方，則基金應(yīng)該參與招采程序，如果基金是融資方，則基金不需要參與招采程序。至于如何確定基金的身份定位，建議是由實施機構(gòu)在招采文件中規(guī)定即可，但是有關(guān)基金身份定位的規(guī)定，是要有前提條件，至于前提條件的具體內(nèi)容，區(qū)分為兩種情況說明如下。其一，招采文件中規(guī)定基金是社會資本方。 招采文件應(yīng)當(dāng)對基金是社會資本方還是融資方做出規(guī)定，如果招采文件中明確基金是社會資本方，那么基金至少應(yīng)當(dāng)滿足兩個條件：一是基金應(yīng)當(dāng)具有法人資格，即公司性基金。二是該基金應(yīng)當(dāng)在資格預(yù)審前已經(jīng)成立，具備參加資格預(yù)審或直接投標(biāo)的資格。其二，招采文件中規(guī)定基金是融資方。如果招采文件對基金的身份定位界定為融資方，意味著基金將不需要參加投標(biāo)，但招采文件中應(yīng)當(dāng)對中標(biāo)社會資本有權(quán) 本`文-內(nèi).容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網(wǎng) ta np ai fan g.com
引入基金對項目公司進行股權(quán)融資的具體條件做出規(guī)定， 即：只有在招采文件對此做出具體規(guī)定的前提下，社會資本才有權(quán)對項目進行股權(quán)融資，基金才有權(quán)對項目公司進行股權(quán)投資。另外，一般在 PPP 項目中常見的合伙型基金與契約型基金，在性質(zhì)上都屬于通道型的基金，也就是基金本身只是一個資金的通道，真正可以決策做主的是基金背后的出資人，這些出資人多半是銀行，而銀行的申貸程序都是在PPP 項目中標(biāo)后才啟動，因此才會出現(xiàn)這些通道型的基金在投標(biāo)時無法成立，中標(biāo)后才能夠成立的情況，因此如果把這些通道型的基金定位成社會資本方，而要求它們必須參與投標(biāo)， 就會出現(xiàn)孩子還沒出生(基金還沒成立)，媽媽已經(jīng)代理孩子購買理財產(chǎn)品（基金管理人代表未成立的基金參與投標(biāo)）的不合法不合理的情形。
段志文（財務(wù)類 中鐵十七局集團有限公司）：PPP 項目
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企業(yè)及其聯(lián)合體，把包括基金等在內(nèi)的財務(wù)投資人作為投資主體擴展進去。二是適當(dāng)放寬財務(wù)投資人進入、退出的限制， 具體是在投標(biāo)階段，允許以基金管理人身份與其他社會資本方組成聯(lián)合體，承諾在項目中標(biāo)后發(fā)起設(shè)立基金，在項目公司工商注冊變更基金為股東，如到期基金融資不到位，其他社會資本方承擔(dān)資本金到位責(zé)任。在項目中標(biāo)后，在不改變政府出資總額的前提下，允許財務(wù)投資人以增資擴股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式進入項目公司。在進入運營階段一定時期后，允許財務(wù)投資人向其他社會資本方進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。三是財務(wù)投資人的回報機制上，在不增加項目公司剛性兌付、融資成本的前提下，允許項目公司其他社會資本方股東向財務(wù)投資人進行差額補足、流動性支持。
周勤（咨詢類 中國國際經(jīng)濟咨詢有限公司）：因為 PPP
項目通常投資額巨大、期限也比較長，對于在PPP 領(lǐng)域中參與的各類主體來說，如果沒有財務(wù)投資人的參與，無論是建設(shè)商還是運營商都將背上沉重的資金負擔(dān)。但是如果項目中財務(wù)投資人占絕大部分比例，加上我國的金融業(yè)以間接融資為主，基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)市場不發(fā)達，又可能造成項目風(fēng)險主要在金融機構(gòu)集聚，難以在各方主體之間合理分配的局面。目 前由于財辦金 92 號文、財金 23 號文、資管新規(guī)等多份文件都對 PPP 項目融資做了限定，財務(wù)投資人在 PPP 項目中舉步維艱。如果要改變這個局面，需要政策和市場參與主體兩方
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面努力。政策層面，在不違反法律法規(guī)強制性規(guī)定和不弱化項目公司對外承擔(dān)義務(wù)的前提下，尊重市場主體通過自主博弈達成的風(fēng)險分配框架，只要項目公司及其股東整體對外的風(fēng)險承擔(dān)格局不變，不對其內(nèi)部的意思自治做過多干涉。比如，PPP 項目公司，也應(yīng)該可以按照《公司法》的規(guī)定在《公司章程》中約定不按出資比例進行分紅或者行使股東權(quán)利。而市場參與主體要以股權(quán)投資視角去看待PPP 項目，而非以債性思維去看待。在做投資決策之前對于項目進行充分的調(diào)查論證，以精細的財務(wù)測算和合同體系保護自己的利益。PPP 項目盡管合作期很長，但是無論從理論還是從眾多國內(nèi)外成功案例來看，也鮮有初始投資人與政府方“白首不分離”的。 允許投資人退出也是項目市場價值的體現(xiàn)。相較于產(chǎn)業(yè)投資人，財務(wù)投資人的退出應(yīng)該受到更少的限制。接續(xù)財務(wù)投資人的（財務(wù)）實力比較容易得到驗證，而原財務(wù)投資人在相關(guān)法律體系中的權(quán)利義務(wù)也須由后進入的財務(wù)投資人概括承受。但，此不該成為 PPP 項目公司股東方后續(xù)通過合法合規(guī)的方式進行彼此間利益調(diào)整的障礙，只是不能弱化項目公司整體對外承擔(dān)義務(wù)的能力。
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的可持續(xù)實施，財務(wù)投資人參與 PPP 項目是十分必要的。針對財務(wù)投資人如何進入和退出 PPP 項目，特提出以下建議供參考。首先，關(guān)于財務(wù)投資人進入PPP 項目。通常情況下， 財務(wù)投資人可以通過與具有建設(shè)、運營能力的社會資本組成聯(lián)合體并通過政府采購方式進入 PPP 項目，這是目前財務(wù)投資人參與 PPP 最為常見的模式。在這種情況下，聯(lián)合體各方應(yīng)明確PPP 投資、建設(shè)、運營等方面的責(zé)權(quán)利。項目公司成立后，在取得政府同意的情況下，財務(wù)投資人可通過增資方式進入項目公司，但不得具備控制權(quán)，不得弱化社會資本方建設(shè)運營責(zé)任，不得影響政府的監(jiān)督管理權(quán)，并具有股東分紅權(quán)，具體可通過簽訂股東協(xié)議方式明確。
其次，關(guān)于財務(wù)投資人退出PPP 項目。財務(wù)投資人退出應(yīng)遵循合同約定，因此在合同簽訂時應(yīng)充分考慮后續(xù)退出機制安排。財務(wù)投資人在執(zhí)行階段的退出通常以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進行，建議建立與形成合規(guī)高效的PPP 交易市場，通過專業(yè)的 PPP 二級交易市場，對股權(quán)受讓方進行遴選，并有序規(guī)范開展相關(guān)的股權(quán)或資產(chǎn)交易。新進財務(wù)投資人可與建設(shè)運營方洽談商定資本回報機制，以保障合理回報，但不能涉及政府方固定回報和定向回購等安排，避免明股實債。 本文@內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com
最后，建議補充與完善相應(yīng)政策規(guī)定。鑒于目前對財務(wù)投資人進入和退出機制缺乏明確規(guī)定，存在一定的市場亂象與項目僵局，如項目落地受阻或融資失敗難以退出等問題，
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建議盡快出臺相關(guān)政策文件，對財務(wù)投資人資質(zhì)、條件等內(nèi)容予以明確，以規(guī)范操作，督促與推動 PPP 項目二級市場建立與健康發(fā)展。目前實踐中財務(wù)投資人以基金形式參與PPP 項目較為多見，但是基金的資金來源、設(shè)立原則及投資收益等難以與 PPP 項目固有的長期性和低盈利性相匹配，存在期限錯配與回報率錯配等問題。建議鼓勵各省市，尤其是融資難落地難的省市，積極建立PPP 產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金支持當(dāng)?shù)豍PP 事業(yè)發(fā)展，克服錯配問題，確?；鸢l(fā)揮實效。建議積極撬動我國龐大的保險基金與社保基金等，充分發(fā)揮其長期資金效用，匹配 PPP 長期性特點，通過出臺相關(guān)政策，鼓勵與引導(dǎo)保險與社?；鹜度?PPP 項目，成為 PPP 項目長期資金提供者，確保 PPP 項目穩(wěn)步實施。
朱磊（咨詢類 中國投資咨詢有限責(zé)任公司）：發(fā)展壯
大 PPP 項目的財務(wù)投資人群體是必要的，但是 PPP 項目財務(wù)投資人又是一個抽象的概念，其定義依賴于財務(wù)投資行為， 很難事先界定什么樣的投資人是財務(wù)投資人。因此，探討財務(wù)投資人的進入和退出的路徑，更多是要探討社會投資人進入和退出 PPP 項目的資本運作路徑。四點建議供參考。一是允許項目公司引入新股東。在不改變風(fēng)險分配、項目合作邊界條件和中標(biāo)社會資本方投資人對項目公司的履約責(zé)任承 擔(dān)連帶保證責(zé)任的前提下，允許項目公司引入新股東。二是尊重社會資本方之間的意思自治。財務(wù)投資人對PPP 項目的
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投資判斷，離不開對主要投資運營商的投資判斷，在 PPP 項目普遍微利的情形下，應(yīng)允許財務(wù)投資人對主要投資運營商設(shè)定符合法律法規(guī)的風(fēng)控措施。三是放松項目公司股權(quán)退出限制。在項目穩(wěn)定運營一段時期后，在不減少中標(biāo)社會資本方責(zé)任的情況下，準許社會資本方依法依規(guī)減少其在項目公司的股權(quán)。四是設(shè)定運營權(quán)轉(zhuǎn)讓程序。參照收費公路經(jīng)營權(quán) 轉(zhuǎn)讓的模式，就 PPP 項目運營權(quán)轉(zhuǎn)讓做好相關(guān)制度安排，便于社會投資人盤活其自身的存量資產(chǎn)。
徐向東（咨詢類 北京財指南咨詢有限公司）：從投資
的角度來理解，區(qū)別于戰(zhàn)略投資人，財務(wù)投資人是期望獲取短期資金收益的。從介入的時間來看，分為項目公司設(shè)立前介入和項目公司設(shè)立后介入。所謂項目公司設(shè)立前介入，即財務(wù)投資人與其他社會資本組成聯(lián)合體，經(jīng)過 PPP 項目的競爭性環(huán)節(jié)，成為中標(biāo)（成交）社會資本，共同組建項目公司。所謂項目公司設(shè)立后介入，即中標(biāo)（成交）社會資本，出于項目融資的需要或者實施機構(gòu)同意，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓（或增資擴股）方式，與財務(wù)投資人共同組建項目公司。兩種方式下， 財務(wù)投資人一般同時提供債權(quán)融資。兩種方式都涉及到股權(quán)變更和股權(quán)鎖定期設(shè)置問題。股權(quán)鎖定期設(shè)置對 PPP 項目是必要的，但不能缺乏靈活性。例如，有些 PPP 項目限制聯(lián)合體成員內(nèi)部之間不能進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。由于聯(lián)合體成員對實施機構(gòu)是承擔(dān)連帶責(zé)任的，與股權(quán)比例大小其實是沒有關(guān)系 本+文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com
的，所以嚴格限制內(nèi)部轉(zhuǎn)讓其實是沒有必要的。項目公司設(shè)立前介入實踐中經(jīng)常碰到的一個問題是財務(wù)投資人（金融機構(gòu)）可否單獨作為社會資本參與 PPP 項目？2017 年交通運輸部辦公廳發(fā)布的《收費公路政府和社會資本合作操作指南》進行了有益的探索，“項目公司可以由社會資本方單獨設(shè)立，也可以由政府指定出資人代表采取出資入股或設(shè)立特殊股份的方式與社會資本方共同設(shè)立”。個人認為雖然在法規(guī)政策層面并未禁止基金單獨作為社會資本直接參與PPP 項目， 但考慮到 PPP 項目中，政府選擇社會資本時需要綜合考慮投資、運營管理能力的社會資本，考量社會資本在建設(shè)、運營PPP 項目方面的實踐操作經(jīng)驗，且如果僅是金融機構(gòu)作為股東參與項目公司的設(shè)立，也存在變相融資的嫌疑。因此，從實踐來看，金融機構(gòu)與其他具有建設(shè)、運營能力的社會資本組成聯(lián)合體參與 PPP 項目應(yīng)是符合國家當(dāng)前 PPP 政策要求的，金融機構(gòu)暫不能單獨作為社會資本參與 PPP 項目。另外， 項目公司設(shè)立后介入實踐中經(jīng)常碰到一個問題是項目公司設(shè)立之后是否可以出于融資目的進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓？個人認為， 項目公司設(shè)立之后，標(biāo)志著采購階段結(jié)束。如果出于融資目的或者實施機構(gòu)同意，可以進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴股，有利于 PPP 項目的落地實施和順利執(zhí)行。
作為社會資本進入 PPP 項目，主要原因是不能獨立承擔(dān)項目的建設(shè)和運營，不符合 PPP 的核心要義。二是建議財務(wù)投資人可作為聯(lián)合體成員參與 PPP 項目，主要承擔(dān)出資和融資的責(zé)任，共同參與項目的運營和管理，享有項目的收益權(quán)。三是建議財務(wù)投資人無特殊情況不得提前退出 PPP 項目。PPP 項目最核心的本質(zhì)是全生命周期的合作，作為社會資本選擇參與 PPP 項目就應(yīng)做好長期合作的安排，而不能選擇中期或提前退出，我們也不能做出這樣的制度安排。在什么情況下才可以退出？那就是列外的情況，出現(xiàn)了不可抗拒的情況， 無法繼續(xù)履約，可向政府方提出提前退出，終止合作，承擔(dān)應(yīng)有的損失，或依法轉(zhuǎn)讓股權(quán)。
鄭大衛(wèi)（財務(wù)類 上海浦東發(fā)展銀行）：對于財務(wù)投資
人，四點實操建議供參考。一是一些投資較大項目，政府有意向引入財務(wù)投資人，或者社會投資人有出表要求的，在實施方案或招標(biāo)文件中要針對基金參與設(shè)置相應(yīng)進入通道，或者聯(lián)合體成員資質(zhì)有區(qū)別于一般企業(yè)的要求。二是銀行債務(wù)融資審核中，對基金 LP 資金來源會比較關(guān)注，避免短期資金債務(wù)性資金（如銀行理財），要求是真股權(quán)投資（至少優(yōu)先級股權(quán)投資）。三是針對合伙制基金和契約式基金，貸款銀行更傾向合伙制。因為前者雖非法人，但是民事主體，后者非法人非民事主體。如果是契約式基金，基金管理人是關(guān)鍵。對于中國PPP 基金項目，銀行比較歡迎。四是財務(wù)投資 內(nèi).容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
人在社會資本參與方中，原則是應(yīng)鎖定期相對較短，退出相 對靈活。但貸款銀行往往會要求債務(wù)性融資優(yōu)先于財務(wù)投資人退出。因為債務(wù)資金相對股權(quán)資金成本較低，風(fēng)險承受力也更低。
尹昱（財務(wù)類 建設(shè)銀行建銀工程咨詢有限責(zé)任公司山
東分公司）：財務(wù)投資人進入、退出 PPP 項目，除了從投資人角度考慮合規(guī)性，還要從地方政府角度考慮社會資本穩(wěn)定性，并從貸款銀行角度考慮項目投資結(jié)構(gòu)對融資可行性的影響。首先，何為財務(wù)投資人？財務(wù)投資人界定為只關(guān)心短期財務(wù)回報，不關(guān)心項目運作、不參與項目建設(shè)和運營的投資者，其投資期限較短。而建筑企業(yè)、產(chǎn)業(yè)運營商等戰(zhàn)略投資者不單看財務(wù)收益率，主要通過參股來獲取施工和運營等主營業(yè)務(wù)收益。地方政府 PPP 引導(dǎo)基金、市場化的私營PPP 基金屬于財務(wù)投資人。建筑企業(yè)發(fā)起設(shè)立的投資基金，如中交投資基金、中建投資基金、中鐵建投資基金等，應(yīng)歸類為戰(zhàn)略投資者。在投資聯(lián)合體內(nèi)部，財務(wù)投資人與建筑承包商、運營商的關(guān)系是資金提供者，實質(zhì)是融資方。其次，從地方政府的角度，歡迎符合 PPP 長期合作理念并有長期資金來源的保險資金等真正的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金進入，限制通過銀行理財或民間募集的短期資金的進入。聯(lián)合體各成員間利害關(guān)系復(fù)雜，實施機構(gòu)在招標(biāo)時可要求投標(biāo)聯(lián)合體提交聯(lián)合體協(xié)議，中標(biāo)后可要求公布聯(lián)合體成員間的股權(quán)回購安排，要求 夲呅內(nèi)傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
聯(lián)合體各方對項目承擔(dān)連帶責(zé)任，以防止無序退出影響項目公司提供公共服務(wù)的穩(wěn)定性。最后，貸款銀行應(yīng)落實資本金穿透要求，嚴格審查投資聯(lián)合體及聯(lián)合體主牽頭人（實際控制人）的真實出資能力。按照銀監(jiān)會《固定資產(chǎn)貸款管理暫 行辦法》的規(guī)定，貸款銀行應(yīng)要求借款人在分立、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等事項前征得貸款人（銀行）同意，并在《貸款合同》中要 求借款人在分立、股份制改造前獲得貸款銀行同意，以維護 貸款銀行債權(quán)安全。
宋雅琴（咨詢類 北京大岳咨詢有限責(zé)任公司）：目前，
財務(wù)投資人進入PPP 項目的主要障礙是在社會資本采購程序結(jié)束之后直接進入 PPP 項目。這種做法從《政府采購法》的角度有一定的瑕疵，但有其現(xiàn)實的合理性。原因在于：一是我國目前多數(shù)財務(wù)投資人對項目的建設(shè)和運營不甚敏感，他們往往希望與競標(biāo)的勝者直接展開合作，而不是與產(chǎn)業(yè)投資人和施工方組成聯(lián)合體參與競爭，這樣能夠大幅降低財務(wù)投資人參與 PPP 項目的交易成本，特別是國資發(fā)財管 192 號文限制央企資產(chǎn)負債率之后，能夠并愿意參與 PPP 項目的財務(wù)投資人在大幅減少，在這種情況下有必要降低財務(wù)投資人參與 PPP 項目的交易成本。二是站在采購人和其他競爭者的角度，中標(biāo)人引入財務(wù)投資人之后，只會導(dǎo)致整個聯(lián)合體的實 力進一步提高，這樣既有利于政府方利益的維護，也不會損害其他競標(biāo)人的利益。三是在有限合伙基金參與 PPP 的情況 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m
下也存在基金管理公司投標(biāo)、有限合伙基金作為項目公司股東的情形，有必要為這種情形留下合規(guī)空間。因此，建議允許在經(jīng)過政府同意的情況下（無論事前同意還是事后同意） 讓中標(biāo)人引入財務(wù)投資人。當(dāng)然，財務(wù)投資人一旦進入之后， 將與原中標(biāo)人形成聯(lián)合體的關(guān)系，原中標(biāo)人要承擔(dān)財務(wù)投資人資金不到位的連帶責(zé)任。另外，關(guān)于退出問題。財務(wù)投資人對股權(quán)的部分或全部退出有強烈的訴求，財務(wù)投資人的實際退出取決于財務(wù)投資人尋找接盤人的能力。個人認為，政府可以設(shè)置財務(wù)投資人退出的鎖定期和退出條件，但應(yīng)留下靈活性。具體而言，一是即便在鎖定期內(nèi)，只要經(jīng)過政府方同意，財務(wù)投資人仍然有退出權(quán)，這樣將靈活性掌握在政府手中，減少項目失敗的幾率。二是財務(wù)投資人股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的生效應(yīng)設(shè)置相關(guān)條件，例如可以以股權(quán)受讓方資金到位為前提，以防止財務(wù)投資人離場后政府利益受損。三是財務(wù)投資人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不應(yīng)對項目公司的運營造成擾動。
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融資不能的時候要能提供擔(dān)保等融資支持），不承擔(dān)設(shè)計、建設(shè)或運營維護的責(zé)任，也不承擔(dān)相應(yīng)的建設(shè)管理或運營管理的責(zé)任，不參與決策也不參與執(zhí)行，他們對項目本身沒有太多的話語權(quán)，對于這類純財務(wù)投資人我覺得在進入或退出時，應(yīng)給予更多的自由度，無論是在項目公司設(shè)立前還是設(shè)立后。其中，設(shè)立后屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資稀釋股權(quán)或減資減持的情形，按照相關(guān)的法律規(guī)定進行運作即可。如果允許在項目公司設(shè)立前增減或變更財務(wù)投資人的，在不考慮涉嫌 “變更中標(biāo)人”的情形下，建議在實施方案及采購文件就明確允許這種操作，以使得各潛在競爭者擁有同等的知情權(quán)及處于同一競爭頻道，但這種變更不應(yīng)該影響項目原中標(biāo)人應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)。
連國棟（咨詢類 山西萬方建設(shè)工程項目管理咨詢有限
公司）：PPP 項目投資規(guī)模大，合作期限長，如果沒有財務(wù)投資人的進入，僅僅靠建設(shè)方和運營方自身財力，難以支撐PPP 項目的投資，也是造成目前 PPP 項目落地難的主要問題， 對于財務(wù)投資人進入和退出，提出四點建議供參考。一是關(guān)于財務(wù)投資人進入。項目應(yīng)該有合理的投資回報，才能吸引財務(wù)投資人能夠以真股權(quán)投入。二是財務(wù)投資人的進出通道應(yīng)該在實施方案、PPP 項目合同等方面設(shè)計有對應(yīng)渠道，才能保證實現(xiàn)進入和退出的暢通。三是在目前政策要求下，如果提財務(wù)投資人是否承擔(dān)項目建設(shè)、運營風(fēng)險，如果全部承
擔(dān)風(fēng)險，同股同權(quán)，是否還叫財務(wù)投資人，如果不同股同權(quán)， 目前的政策限制是否應(yīng)松綁。四是財務(wù)投資人的退出通道不暢，目前體現(xiàn)在一是股權(quán)鎖定期偏長，對于不同的社會資本方在不同的階段，沒有體現(xiàn)出不同的責(zé)任要求。二是退出手段狹窄，缺少退出通道，ABS 等雷聲大雨點小，實施的項目少，建議繼續(xù)開辟新通道，能夠?qū)崿F(xiàn)順利退出。
薛起堂（法律類 北京市惠誠律師事務(wù)所）：財務(wù)投資
人進入PPP 項目的路徑有股權(quán)方式投入和債權(quán)方式投入，債權(quán)方式?jīng)]有特別之處。股權(quán)方式進入 PPP 項目，一是可以通過組成聯(lián)合體方式投入，財務(wù)投資人單獨作為社會資本沒有禁止規(guī)定。二是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式投入。因為法律規(guī)定商業(yè)銀行不能直接以股權(quán)出資入股，所以銀行不能通過股權(quán)投入。股權(quán)方式投入和退出都會受項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制的影響。只有準許社會資本方股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，股權(quán)投入和退出才能實現(xiàn)，否則將限制財務(wù)投資人以股權(quán)方式投入 PPP 項目。但是， 如果 PPP 項目一刀切地規(guī)定股權(quán)鎖定期，財務(wù)投資人股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式投入在鎖定期內(nèi)就不能實現(xiàn)了。
投資這個領(lǐng)域了，不利于培育投資于 PPP 項目的資金市場， 也不利于 PPP 本身的良性發(fā)展。當(dāng)然，可以對財務(wù)投資人退出設(shè)置條件，比如必須保障有人接盤且要求最低持股幾年以上，防止過于頻繁的資本運作。
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