文獻(xiàn)分析|非便利成本：氣候變化對市政債券的影響

原文標(biāo)題：An inconvenient cost: The effects of climate change on municipal bonds 本文+內(nèi)-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網(wǎng) t a n pa ifa ng .c om

原文作者：Marcus Painter

發(fā)表期刊：Journal of Financial Economics

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關(guān)鍵詞：氣候變化、市政債券、海平面上升、投資者關(guān)注 內(nèi)-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網(wǎng) t an pa i fa ng . c om

2021年3月，第十三屆全國委員會第四次會議和第十三屆全國人民代表大會第四次會議,在首都北京如期而至，“碳中和”“碳達(dá)峰”成為今年兩會熱門的話題之一。兩會政府工作報告指出：要扎實(shí)做好“碳中和”“碳達(dá)峰”各項(xiàng)工作，實(shí)施金融支持綠色低碳發(fā)展專項(xiàng)政策,設(shè)立碳減排支持工具。中國作為地球村的一員,將以實(shí)際行動為全球應(yīng)對氣候變化作出應(yīng)有貢獻(xiàn)。3月7日，十三屆全國人大四次會議在人民大會堂舉行視頻記者會，國務(wù)委員兼外交部長王毅就中國外交政策和對外關(guān)系回答中外記者提問，在回答“中國將如何同美歐合作應(yīng)對氣候變化和保護(hù)生物多樣性”問題時，王毅強(qiáng)調(diào)：中國為達(dá)成《巴黎協(xié)定》做出了重要貢獻(xiàn)，去年又宣布了“碳中和”“碳達(dá)峰”等國家自主貢獻(xiàn)新目標(biāo)，展現(xiàn)了貫徹新發(fā)展理念、建設(shè)清潔美麗世界的堅(jiān)定決心。今后，中方將繼續(xù)秉持共同但有區(qū)別的責(zé)任原則，為應(yīng)對氣候變化做出不懈努力。

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氣候變化對人類生活以及經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生的影響越來越顯著，尤其是氣候變化對金融市場的影響不容忽視，本文作者將從氣候變化與市政債券發(fā)行成本相關(guān)性角度開展研究。

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一、研究背景與學(xué)術(shù)貢獻(xiàn) 內(nèi)/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網(wǎng)-tan p a i fang . com

近幾年，氣候變化導(dǎo)致的潛在財務(wù)損失引起了投資者越來越多的關(guān)注，盡管保險公司可以通過每年重新定價來調(diào)整不斷增加的風(fēng)險，但其他投資卻無法及時對氣候變化風(fēng)險做出反應(yīng)。特別是受海平面上升影響嚴(yán)重的政府當(dāng)局將無法避免修復(fù)受損基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的費(fèi)用。這就引出了一個重要的問題:氣候變化風(fēng)險無法輕易解決時，投資者會為這種風(fēng)險定價嗎?氣候變化對市政債券市場的影響為研究這一問題提供了一個有效場景，因?yàn)槭姓?dāng)局無法像企業(yè)那樣轉(zhuǎn)移到遠(yuǎn)離氣候變化風(fēng)險的地方。因此，投資者在投資市政債券時更有可能考慮氣候變化所引發(fā)的風(fēng)險，而不是其他風(fēng)險。

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本文作者的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個方面：

1.對氣候風(fēng)險定價問題做進(jìn)一步補(bǔ)充，研究基于《斯特恩報告》發(fā)布后，作者發(fā)現(xiàn)氣候風(fēng)險與市政債券發(fā)行成本呈顯著正相關(guān)；

2.關(guān)于氣候風(fēng)險對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響研究，很少關(guān)注于物理風(fēng)險，本文作者的關(guān)注點(diǎn)是基于海平面上升的影響，對于物理風(fēng)險的研究進(jìn)行了擴(kuò)展； 本+文`內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

3.大多數(shù)文獻(xiàn)都從信用評級、市場透明度等討論對市政債券發(fā)行成本的影響，本文是第一篇分析氣候變化風(fēng)險對市政債券市場影響的研究。 本/文-內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

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二、研究設(shè)計(jì)

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1. 數(shù)據(jù)

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作者以2004年1月—2017年3月美國沿海縣為研究對象，并從彭博社(Bloomberg)獲得市政債券發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)。新發(fā)行債券的數(shù)據(jù)僅限于發(fā)行規(guī)模超過100萬美元、由標(biāo)準(zhǔn)普爾或穆迪評級的債券。作者對數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步處理后，最終樣本有327152個觀測值，其中氣候風(fēng)險為零以上的縣發(fā)行50914個。

2. 模型

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為了檢驗(yàn)氣候風(fēng)險增加對市政債券發(fā)行成本的影響，作者估計(jì)了以下模型:

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其中Total annualized issuance cost代表被解釋變量，市政債券平均總發(fā)行成本，通過對利差和發(fā)行率加總得到。Climate risk為解釋變量，預(yù)期年平均氣候風(fēng)險損失占GDP比例（Hallegatte等，2013）。此外，作者還控制了影響債券發(fā)行成本的三個主要決定因素：保險成本、債券的規(guī)模、期限和信用評級，以及對各縣年度收益的相關(guān)因素。

三、實(shí)證分析 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

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表1顯示出了數(shù)據(jù)變量的統(tǒng)計(jì)信息，由panel A的結(jié)果可知，氣候債券的平均成本為3.03%，非氣候債券的平均發(fā)行成本為2.95%。由panel B可知，期限超過25年的債券，無論是總發(fā)行成本、發(fā)行率、利差還是氣候風(fēng)險的指標(biāo)上都高于期限低于25年的債券。 內(nèi)/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網(wǎng)-tan p a i fang . com

表1 選取變量描述性統(tǒng)計(jì)

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2. 回歸結(jié)果 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

表2顯示出了模型的回歸結(jié)果，將債券發(fā)行期限高于25年作為長期債券，低于25年為短期債券?；貧w結(jié)果顯示：長期市政債券的發(fā)行成本與氣候變化風(fēng)險顯著相關(guān)，短期市政債券的發(fā)行成本與氣候變化風(fēng)險無顯著關(guān)系。 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

表2 模型回歸結(jié)果

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3.穩(wěn)健性檢驗(yàn) 

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文章檢驗(yàn)了不同期限結(jié)構(gòu)對氣候變化風(fēng)險與市政債券發(fā)行成本關(guān)系的影響差異。在進(jìn)行檢驗(yàn)時，作者改變了長期和短期債券的定義，首先檢驗(yàn)當(dāng)長期債券被確定為20年或20年以上時，結(jié)果是否仍然成立。之后作者又重復(fù)進(jìn)行檢驗(yàn)，使用30年的截止日期，并將最大到期日期更改為2036、2041和2046。面板A顯示，無論債券期限結(jié)構(gòu)如何，氣候風(fēng)險都與長期市政債券的年化發(fā)行成本密切相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。 本*文@內(nèi)-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網(wǎng) t an pa i fa ng . c om

表3 不同期限結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)結(jié)果 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com

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4.信用評級 本%文$內(nèi)-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

為了檢測氣候變化的風(fēng)險溢價是否與債券信用評級相關(guān)，作者根據(jù)債券的長短期限以及評級是否高于AA級對樣本進(jìn)行了拆分。結(jié)果顯示，氣候變化風(fēng)險與市場債券發(fā)行成本的顯著關(guān)系僅存在于長期債券且評級低于AA級中，結(jié)果見表4。

表4：信用評級與債券發(fā)行成本

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5.投資者關(guān)注度 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

在本節(jié)中，作者將研究氣候變化風(fēng)險定價是否與投資者的關(guān)注度相關(guān)，研究圍繞《斯特恩報告》(Stern Review)展開。2006年10月30日，經(jīng)濟(jì)學(xué)家尼古拉斯·斯特恩發(fā)表了一份報告，詳細(xì)闡述了氣候變化對世界經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重影響?！端固囟鲌蟾妗肥亲钤?、最徹底的氣候變化經(jīng)濟(jì)學(xué)分析之一，同時也是最著名的研究之一。在《斯特恩報告》發(fā)布后，投資者很可能開始關(guān)注氣候變化給他們的投資帶來的風(fēng)險。研究結(jié)果表明，在斯特恩報告發(fā)布后，隨著投資者關(guān)注度的增加，氣候變化風(fēng)險與市政債券發(fā)行成本的相關(guān)性更加顯著，結(jié)果見表5。

表5：投資者關(guān)注度與債券發(fā)行成本

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四、結(jié)論

氣候變化風(fēng)險對市政債券市場的影響是有意義的。研究結(jié)果表明，長期市政債券受到氣候變化風(fēng)險影響顯著，而短期債券似乎沒有受到影響，并且，這一發(fā)現(xiàn)對不同期限結(jié)構(gòu)都具有穩(wěn)健性。此外，研究結(jié)果顯示，在評估氣候風(fēng)險時，債券信用評級對發(fā)行成本差異有一定的影響。最后，作者發(fā)現(xiàn)投資者似乎對氣候變化相關(guān)分析報告是媒體新聞做出了反應(yīng)，這表明氣候變化是影響投資者決策的首要因素。 本@文$內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om

原文摘要

Counties more likely to be affected by climate change pay more in underwriting fees and initial yields to issue long-term municipal bonds compared to counties unlikely to be affected by climate change. This difference disappears when comparing short-term municipal bonds, implying the market prices climate change risks for long-term securities only. Higher issuance costs for climate risk counties are driven by bonds with lower credit ratings. Investor attention is a driving factor, as the difference in issuance costs on bonds issued by climate and nonclimate affected counties increases after the release of the 2006 Stern Review on climate change. 本`文-內(nèi).容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

作者： 內(nèi).容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com

張驀嚴(yán) 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生 內(nèi).容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai f an g.com

研究指導(dǎo)：

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王  遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長

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