內容摘要
>> 核心觀點
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我們認為，碳中和是我國與西方大國的共同利益訴求，推進雙控是十四五規(guī)劃計劃之中的事宜，并在碳中和國際大背景下進一步加強。雙控將進一步推升商品價格，全球經濟進一步走向滯脹，而我國是全球最大的制造業(yè)國家和商品出口國，滯脹環(huán)境下我國面臨的外部關系大大緩解。未來需要關注G20峰會關于碳中和以及全球經濟協(xié)同面對滯脹問題的進一步討論。 內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com
能耗雙控以及其他碳中和政策帶來商品價格大幅上行的內部代價是通過貨幣寬松等方式幫助企業(yè)降低成本。對于中下游企業(yè)面臨的壓力，需要央行通過再貸款、降準降息等方式幫助解決，因此我們預計年內貨幣政策延續(xù)寬松，仍有降準及定向降息，2021年一季度四箭齊發(fā)寬信用，經濟不會失速，而四季度貨幣寬松仍驅動股債雙牛。
>> 碳中和是我國與西方大國的共同利益訴求
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對中國而言，中國能源匱乏與人口質量紅利并存，推進碳中和時機正趨成熟。對于西方大國而言，推進碳中和有助于其在國際貿易和全球治理中獲取更大的利益。當前碳中和已成為全球普遍關注的重要變革領域，多國已經通過立法、提出立法草案、納入政策議事日程等方式積極推進碳中和進程。
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>> 推進雙控是十四五規(guī)劃計劃之中的事宜，并在碳中和國際大背景下進一步加強 本文@內/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網-tan pai fang . com
碳中和碳達峰是長期目標，十四五規(guī)劃強調能源雙控制度，支持有條件的地方和重點行業(yè)、重點企業(yè)率先達到碳排放峰值。“單位GDP能源消耗降低13.5%”作為經濟社會發(fā)展主要約束性指標之一被列入十四五規(guī)劃20大數字目標，平均每年需要降低2.9%左右。8月發(fā)改委披露上半年能源雙耗達標情況，青海、廣東、云南、寧夏、福建、江蘇、廣西等省份在能耗強度和消費總量兩方面均未達標，考慮決策層對能耗雙控達標的堅定決心，四季度冬季用電、供暖等能源需求較大，我們認為未達標省份下半年推進壓力較大。8月以來，未達標省份近期整改調停措施推進較為積極，青海、寧夏、福建、廣東等地先后召開能源雙控專題會議，明確通過限制生產、兩高項目自查自糾、錯峰生產、追責到人等方式，在年內務必完成達標目標。
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>> 雙控進一步推升商品價格，全球經濟進一步走向滯脹 夲呅內傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
能耗雙控影響下，供給收縮將進一步推升商品價格，我國通脹壓力部分向外輸出，全球經濟進一步走向滯脹。而美國PPI、CPI雙高，CPI已經連續(xù)4個月位于5%以上，通脹壓力更大，其財政貨幣工具已過度使用，逆周期政策面臨退出甚至轉向，通脹上行和經濟回落的雙重壓力使得美國有意愿在貿易領域與中國達成合作。 本文+內-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網 t a n pa ifa ng .c om
>> 滯脹環(huán)境下我國面臨的外部關系大大緩解 本文+內-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網 t a n pa ifa ng .c om
拜登上任后一直開展意識形態(tài)外交，持續(xù)拉動盟友孤立我國。受此影響，我國在全球范圍內推進多邊合作的步伐也受到阻撓，《中歐投資協(xié)定》被暫緩表決。當前全球發(fā)達國家普遍處于類滯脹環(huán)境下。中國向全球范圍內輸出的高性價比商品有助于緩解通脹壓力，任何跟中國脫鉤的發(fā)達經濟體均將面臨更為顯著的滯脹壓力。我國的生產出口能力將成為未來外交的重要籌碼，減少我國被孤立的可能。貿易領域，美國受通脹壓力影響可能尋求降低我國關稅，我國加入CPTPP的可能性也將明顯增加。除貿易領域外，前期部分遺留的外交問題可能在這一窗口期得以緩和或解決。
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>> 內部代價用貨幣寬松等方式幫助企業(yè)降低成本
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雙控及其他碳中和政策帶來商品價格大幅上行的內部代價是需要通過貨幣寬松等方式幫助企業(yè)降低成本。前期外向型制造業(yè)受益于海外沒供給積累了一定利潤，但出口大概率面臨下行壓力，利潤對相關企業(yè)的支撐可持續(xù)性不再，當前在雙控及其他碳中和政策，上游價格大幅上漲，給中下游企業(yè)帶來較大壓力，政策著力保市場主體，一方面通過減稅降費及相關貨幣政策工具，減少了失業(yè)（底線一）壓力，另一方面，保市場主體意味著中游不出清，PPI向CPI難以有效傳導，使得居民消費價格（底線二）壓力很小。對于中下游企業(yè)面臨的壓力，需要央行通過再貸款，降準降息等方式幫助解決，因此我們預計年內貨幣政策延續(xù)寬松，仍有降準及定向降息，2021年一季度四箭齊發(fā)寬信用預期，經濟不會失速，而四季度貨幣寬松仍驅動股債雙牛。
>> 關注G20峰會不確定性
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在當前國內外宏觀經濟政策形勢背景下，我們預計今年G20峰會上，針對短期訴求中美希望達成一致的意愿較強，但外交談判都帶有一定不確定性。談判的不確定性主要取決于中美雙方實力的動態(tài)變化，需持續(xù)關注變化趨勢。滯脹是各個國家都不愿意接受的經濟結果，當前發(fā)展中國家疫情控制乏力，供給恢復較為緩慢，短期內依然需要我國作為彌補海外供需缺口的主要力量，因此，對高耗能行業(yè)的限產節(jié)奏是否會被納入此次G20議題值得關注。
風險提示
新冠病毒變異導致疫情二次爆發(fā)；中美摩擦超預期變化 本%文$內-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網^t an pa i fang . c om
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正 文
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碳中和是我國與西方大國的共同利益訴求 夲呅內傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
碳中和符合我國與西方大國的共同利益訴求。對中國而言，中國能源匱乏與人口質量紅利并存，推進碳中和時機正趨成熟。其一，碳中和后能源投資逐漸轉化為制造業(yè)投資，可以在規(guī)避我國能源匱乏缺陷的同時發(fā)揮人口質量紅利。其二，隨著終端需求的增長和技術進步帶動成本下行，光伏、新能源汽車等新能源行業(yè)從產業(yè)補貼階段逐步進入盈利階段，當前是推薦我國碳中和較為有利的時間窗口。對于西方大國而言，推進碳中和有助于其在國際貿易和全球治理中獲取更大的利益。得益于較早完成工業(yè)化進程與較早開啟低碳轉型，西方大國掌握了大量的綠色能源發(fā)展的技術，具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，實現碳中和有助于其謀求全球氣候治理領導者和國際體系主導者地位，撰取更大的經濟利益與政治利益。 本*文@內-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網 t an pa i fa ng . c om
碳中和已成為全球普遍關注的重要變革領域。根據統(tǒng)計，當前全球范圍內已有6個國家通過立法方式明確將在2050年前實現碳中和，包括英國、法國、丹麥、瑞典、新西蘭和匈牙利；6個國家（地區(qū)）已提出立法草案，分別為歐盟、加拿大、韓國、西班牙、智利以及斐濟；此外，還有14個國家將碳中和納入政策議事日程，包括中國。
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雙控進一步推升商品價格，全球經濟進一步走向滯脹
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能耗雙控背景下，供給收縮將進一步推升商品價格，而全球疫后經濟復蘇力度已經趨弱，逆周期政策面臨退出，全球經濟進一步走向滯脹。
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我國下半年經濟下行壓力加大，PMI指數已連續(xù)數月回落。需求端，受疫情影響，消費修復受阻；外供給漸次修復，出口回落壓力增大；地產調控政策不斷收緊，地產投資增速下行趨勢較為確定；財政支出顯著后置，基建投資增速維持低位。供給端，工業(yè)生產逐步降溫，雙控進一步加大工業(yè)增加值下行壓力；疫情反復擾動的影響下，服務業(yè)景氣度亦顯著回落。經濟數據的陸續(xù)公布，持續(xù)驗證我們在7月12日外發(fā)報告《核心宏觀分歧十問十答》的判斷——下半年出口下行壓力較大，消費、投資難以內生對沖。 內/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網-tan pai fang . com
美國疫后經濟重啟大概落后我國1個季度，四季度經濟環(huán)比回落壓力上升。從數據上來看，二季度開始美國零售數據環(huán)比已逐步正常化，6月服務業(yè)PMI開始下行，8月制造業(yè)PMI開始下行，預示其經濟增長動能逐漸回落。然而，美國勞動力市場依然面臨巨大的就業(yè)壓力，美國8月失業(yè)率環(huán)比下降0.2個百分點至5.2%，但較去年2月份疫情爆發(fā)之前高1.7個百分點，勞動參與率仍比去年2月低1.6個百分點，潛在的經濟回落無疑給就業(yè)數據修復蒙上了一層陰影。 內-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網 t an pa i fa ng . c om
經濟回落的同時，全球通脹壓力持續(xù)上升，能耗雙控或進一步推升全球滯脹壓力，而且美國通脹壓力更加突出。數據顯示，我國8月PPI同比已達到9.5%的高位，不過CPI同比只有0.8%，通脹還沒有全面向居民消費端傳遞；而美國是PPI和CPI雙高，其CPI已經連續(xù)4個月位于5%以上的高位，通脹壓力更大。 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com
作為全球最大的制造業(yè)國家和商品出口國，我國強大的制造業(yè)生產能力一直是全球通脹的穩(wěn)定因子。不過，能耗雙控背景下，我國高排放、高耗能行業(yè)面臨停電、限產壓力，有色冶煉（以電解鋁為主）、鋼鐵、建材、化工等商品價格有望再次階段性沖高，而江蘇、浙江等地區(qū)的限電措施已影響中下游輕工、紡織服裝甚至食品制造等行業(yè)，供給收縮將進一步推升商品壓力，我國通脹壓力或進一步向外輸出。 本`文@內-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網 t an pa ifa ng . c om
美國財政貨幣工具已過度使用，逆周期政策面臨退出甚至轉向，通脹上行和經濟回落的雙重壓力使得美國有意愿在貿易領域與中國達成合作。 本文@內/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網-tan pai fang . com
推進雙控是十四五規(guī)劃計劃之中的事宜，并在碳中和國際大背景下進一步加強
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碳中和碳達峰是長期目標，十四五規(guī)劃強調能源雙控制度。2020年9月習總書記在聯(lián)合國大會講話中表示“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和”，“碳達峰、碳中和”作用我國長期發(fā)展戰(zhàn)略，重要性不斷提升，也廣受市場關注，我們在此前的碳中和系列報告進行了細致分析，碳達峰碳中和作為長期目標，實施階段是中央定調、地方分布推進落實，需求端需調節(jié)能源消費結構、固定資產投資結構等方面，供給端引導新能源產業(yè)發(fā)展并通過合適的碳權交易等方式引導產業(yè)轉型，財政、貨幣、產業(yè)政策等也將在綠色債券、綠色信貸等方面給予扶持和引導。
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在此背景下，十四五規(guī)劃明確表示“落實2030年應對氣候變化國家自主貢獻目標，制定2030年前碳排放達峰行動方案，要完善能源消費總量和強度雙控制度，重點控制化石能源消費。”其中，“單位GDP能源消耗降低13.5%”作為經濟社會發(fā)展主要約束性指標之一被列入20大數字目標，平均每年需要降低2.9%左右。我們認為，在碳達峰、碳中和的長期目標下，十四五規(guī)劃有針對性的從能源雙控角度入手開展工作，一方面實施以碳強度控制為主、碳排放總量控制為輔的制度，支持有條件的地方和重點行業(yè)、重點企業(yè)率先達到碳排放峰值，廣東、北京、上海等地區(qū)提出的碳達峰目標顯著領先于2030年，另一方面積極推動能源清潔低碳安全高效利用，深入推進工業(yè)、建筑、交通等領域低碳轉型，例如在煤炭、鋼鐵領域壓減并嚴控低效、無效供給。 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com
上半年雙控未達標省份下半年推進壓力較大。8月12日，發(fā)改辦環(huán)資〔2021〕629號文《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，明確表示，自本通知印發(fā)之日起，對能耗強度不降反升的地區(qū)，2021年暫停“兩高”項目節(jié)能審查（國家規(guī)劃布局的重大項目除外）。并做出要求，各地要堅決貫徹落實黨中央、國務院決策部署，對上半年嚴峻的節(jié)能形勢保持高度警醒，采取有力措施，確保完成全年能耗雙控目標特別是能耗強度降低目標任務。9月11日，發(fā)改環(huán)資〔2021〕1310號印發(fā)《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，要求健全能耗管理制度，推動地方實施用能預算管理，嚴格實施節(jié)能審查制度，完善能耗雙控考核制度，其中對于能耗雙控進度嚴重滯后、工作不力的地區(qū)要進行問責處理。結合上半年達標情況來看，青海、廣東、云南、寧夏、福建、江蘇、廣西等省份在能耗強度和消費總量兩方面均未達標，決策層對能耗雙控達標的決心堅定；考慮四季度冬季用電、供暖等能源需求較大，我們認為未達標省份下半年推進壓力較大。
8月以來，未達標省份近期整改調停措施推進較為積極。8月下旬，Mysteel調研表示青海對鋁廠限電范圍繼續(xù)擴大，減低能耗。8月18日，寧夏表示采取強有力措施堅決扭轉能源雙控不利局面，一方面強化能耗雙控督查通報，對能耗增量壓減不力、能耗強度降低進度目標嚴重滯后的地區(qū)、部門、企業(yè)進行約談通報，并將結果抄送紀撿和組織部門，依紀依規(guī)對不作為的單位和個人進行追責問責，22日便首批約談了4個地區(qū)的5家企業(yè)；另一方面要求加大錯峰生產力度，做好統(tǒng)籌協(xié)調。8月30日，廣西召開堅決遏制“兩高”項目盲目發(fā)展暨加強能耗雙控會議，要求迅速開展自查自糾，對國家點名通報的“兩高”問題立即開展整改，對在建和存量“兩高”項目開展全面排查和糾偏，受限產因素影響，Mysteel調研表示，廣西9月水泥產量不超過上半年月均40%，廣西地區(qū)涉及的6家氧化鋁企業(yè)9月份產量不得超過2021年上半年平均月產量的50%。廣東、福建等地區(qū)也先后開展能源雙控專題會議，確保年內完成全省雙控目標，并采取了適當的限產措施，如廣東電網表示自9月16日起執(zhí)行“開二停五”的錯峰用電方案。 本`文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a npai fan g.com
滯脹環(huán)境下我國面臨的外部關系大大緩解
> 類滯脹環(huán)境下我國優(yōu)秀的生產出口能力減少我國被孤立的可能 本/文-內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com
拜登在外交領域重視意識形態(tài)。我們在前期報告《民主黨的全國大會傳遞了什么信息》中曾經指出，拜登早在大選前的行政綱要中已清晰傳達外交思路：一是對外將繼續(xù)嚴格執(zhí)行人權等意識形態(tài)領域的相關法案；二是將與盟友積極配合，發(fā)揮太平洋(3.260, -0.16, -4.68%)大國優(yōu)勢地位，塑造符合美國價值觀的國際準則；三是修復被特朗普破壞的所有盟友關系。 本文+內-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網 t a n pa ifa ng .c om
上臺以后，拜登政府也一直依據這一執(zhí)政思路開展外交，持續(xù)拉動盟友孤立我國。包括9月以來由美國主導建立美英澳三國參與的“三邊安全伙伴關系”（AUKUS）；9月美國牽頭展開美、日、澳、印四方安全對話；6月G7峰會聯(lián)合施壓我國等。受此影響，我國在全球范圍內推進多邊合作的步伐也受到阻撓，歐盟議會于5月暫緩對此前已達成共識的《中歐投資協(xié)定》進行表決。
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當前全球尤其是發(fā)達國家普遍處于類滯脹環(huán)境下。美國方面，個人消費支出、耐用品新增訂單（投資的有效表征）的同環(huán)比增速大概率高點已過；CPI方面環(huán)比增速雖然回落但同比增速依然位于5%以上的高位。歐洲方面，當前制造業(yè)、服務業(yè)PMI均已從高點逐步回落但CPI依然位于3%，且受基數效應影響年內可能進一步走高。在此情況下，中國向全球范圍內輸出的高性價比商品有助于緩解通脹壓力，任何跟中國脫鉤的發(fā)達經濟體均將面臨更為顯著的滯脹壓力。我國的生產出口能力將成為未來外交的重要籌碼，在百年未有之大變局下減少我國被孤立的可能。
> 美國通脹壓力大可能降低我國關稅，加入CPTPP的可能性也將增加 本*文@內-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網 t an pa i fa ng . c om
如上文所述，當前美國通脹雖然環(huán)比高點已過，但同比回落速度依然較慢。美聯(lián)儲9月議息會議預測年末PCE仍在4%以上，核心原因仍是疫情后供需缺口的收斂速度慢于預期。此外，越南等部分中國的出口競爭國仍然面臨疫情的困擾。在此背景下，美國對我國出口的依賴度仍然較強，從加快通脹回落的角度出發(fā)，可能降低對華關稅進一步減少美國內的價格壓力。中美之間的貿易接洽也在近幾個月來出現明顯緩和：3月美國貿易代表戴琪曾強硬表態(tài)“不準備在近期內取消對中國進口商品的關稅”；但5月末我國劉鶴總理與戴琪通話，美方的固執(zhí)態(tài)度明顯弱化；此外，根據彭博報道，今年8月耶倫也考慮在未來訪華。
受此影響，我國加入CPTPP（跨太平洋伙伴關系協(xié)定）的可能性明顯增加。習近平主席早在2020年11月便提出“中方將積極考慮加入全面與進步跨太平洋伙伴關系協(xié)定”，最終我國于今年9月正式提交申請。從協(xié)定構成看，CPTPP共有日本、加拿大、澳大利亞、智利、新西蘭、新加坡、文萊、馬來西亞、越南、墨西哥和秘魯11個成員國。雖然美國當前不是其中成員（特朗普任期內退出），但CPTPP的前身由美國牽頭設立，當前成員國中日、澳等均是美國的盟友；而中國最終加入CPTPP需要得到所有成員國的同意（CPTPP協(xié)定中明確規(guī)定“最終委員會的決定應由所有締約方同意做出”），因此美國對該組織仍有極大影響力，中美貿易關系的邊際緩和將增加我國加入CPTPP的可能性。需要指出的是，CPTPP要求成員國加入前需“證明其已經完成CPTPP要求的國內法律法規(guī)的所有變更”，而我國在勞工、國有企業(yè)等領域仍存在一定程度的不適配，未來加入的過程仍將十分漫長且具有較強不確定性。 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
> 前期部分遺留的外交問題可能在這一窗口期得以緩和或解決
此外，美國因受制于通脹壓力下的對華訴求，近期整體外交態(tài)度出現邊際緩和。部分前期遺留的外交問題均在近期出現緩和的跡象。包括：國家主席習近平9月10日與拜登通話，強調中美有關部門將繼續(xù)解除對華，推進在氣候變化、疫情防控、經濟復蘇以及重大國際和地區(qū)問題上的協(xié)調和合作，同時挖掘更多合作潛力；10月G20峰會兩國元首存在進一步交流的可能性；9月孟晚舟與美方達成DPA（延遲起訴協(xié)議）回國等。
內部代價用貨幣寬松等方式幫助企業(yè)降低成本 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
雙控及其他碳中和政策帶來商品價格大幅上行的內部代價是需要通過貨幣寬松等方式幫助企業(yè)降低成本。
> 前期外向型制造業(yè)受益于海外沒供給積累了一定利潤，但可持續(xù)性不再 本+文`內/容/來/自:中-國-碳-排-放-網-tan pai fang . com
2020年疫情后，海外經濟體供給能力不足，中國發(fā)揮供給優(yōu)勢填補海外供需缺口帶動出口超預期，2020年末出口金額當月增速達到20%左右高位，全年貿易順差達5240億美元，同比增長24.4%，較2019年的20%繼續(xù)提高，在此背景下，外向型制造業(yè)受益于海外沒供給積累了一定利潤，對于企業(yè)2021年以來的生產和投資活動構成一定的支撐。
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但是我們預計我國出口將面臨逐漸加大的下行壓力，出口型制造業(yè)企業(yè)盈利走勢可持續(xù)性不再。2021年以來，海外供給持續(xù)修復，諸多線索已經有所顯示：首先，全球船運運力持續(xù)修復；其次，海外發(fā)達經濟體工業(yè)生產、庫存等供給能力漸進修復；第三，海外供給修復提振該國出口，美國、日本、韓國、金磚國家、越南、印尼等國家出口數據均有表現。
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> 雙控及其他碳中和政策，帶來的上游價格上漲，給中下游企業(yè)帶來較大壓力 夲呅內傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
在碳達峰碳中和的大背景下，雙控政策推進力度強，在雙控及其他碳中和政策影響下，上游原材料供需緊平衡、價格上漲，中下游原材料成本將在較長時間內處在高位，成本壓力較大。
大宗商品價格可能持續(xù)維持高位的原因主要有： 內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com
其一，決策層雙控政策力度強，高排放、高耗能制造業(yè)面臨行政減產壓力，后續(xù)不排除環(huán)保限產政策再次強化的可能性；
其二，由于推進節(jié)能減排的確定性極強，企業(yè)自身對于傳統(tǒng)能源的投資意愿也會下降，因此上游原材料在較長時間內維持供需緊平衡。
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其三，企業(yè)為進行技術改造、環(huán)保升級而增加額外的減排投資，也將從成本端推動相應工業(yè)品漲價。
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> 保市場主體，減稅降費貨幣政策直達工具，減少了失業(yè)（底線一）壓力 本@文$內.容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網 t a np ai fan g.c om
當前兩項政策底線其一是失業(yè)壓力，其二是通脹風險。當前政策著重保市場主體，保持經濟平穩(wěn)健康發(fā)展和就業(yè)穩(wěn)定，通過推出各項保實體政策，尤其是針對中小企業(yè)、民營企業(yè)定向扶持，有助于緩解失業(yè)壓力。
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疫情后，我國各項政策著力保市場主體，財政強調減稅降費，貨幣層面除總量性寬松政策外，2020年分層次、有梯度出臺三批次合計1.8萬億元再貸款、再貼現政策，年中創(chuàng)新兩項直達實體經濟的貨幣政策工具，不斷完善結構性貨幣政策工具體系，力求精準直達支持穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)。2021年，直達實體的貨幣政策工具繼續(xù)發(fā)揮作用，7月初國務院常務會議提出適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，央行于7月中旬降準落實國常會部署。
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9月1日國常會重點部署加大對市場主體特別是中小微企業(yè)紓困幫扶力度，加強政策儲備，做好跨周期調節(jié)，會議強調“穩(wěn)增長、保就業(yè)，重在保市場主體特別是量大面廣的中小微企業(yè)”，會議提出多項扶持政策：一是加大幫扶政策力度。今年再新增3000億元支小再貸款額度。二是進一步深化“放管服”改革，優(yōu)化營商環(huán)境，降低制度性交易成本。三是統(tǒng)籌做好跨周期調節(jié)。發(fā)揮地方政府專項債作用帶動擴大有效投資。我們認為，政策維穩(wěn)市場主體力度強，有助于有效緩解失業(yè)壓力。 本+文+內/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網-tan pai fang . com
> 中游不出清，PPI向CPI難傳導，居民消費價格（底線二）壓力很小
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正是由于多項政策定向支持中小企業(yè)及民營經濟，今年以來雖然上游大宗商品價格持續(xù)攀升，我們卻并未看到明顯的中下游行業(yè)出清。除微觀調研獲取信息外，宏觀層面觀察工業(yè)企業(yè)出清的一種方式是通過比較工業(yè)企業(yè)利潤的官方公布同比增速及使用絕對值計算同比增速的相互走勢，由于我國工業(yè)統(tǒng)計制度僅統(tǒng)計規(guī)模以上企業(yè)數據，樣本每年一大調、每月也會有小調，若出現了中下游企業(yè)的行業(yè)出清，則行業(yè)集中度提高、利潤會向頭部規(guī)模以上企業(yè)集中，官方公布數據已考慮樣本更新，其數值會相較絕對值直接計算的增速更高，典型時期如供給側結構性改革期間，受去產能影響，上游原材料價格大幅上漲沖擊中下游企業(yè)經營，導致部分小企業(yè)倒閉退出市場，帶來2017年末至2019年上半年兩項數據的大幅偏離。但這種情況在去年及今年均未出現，得益于政策保市場主體、對中小企業(yè)的定向支持，中小企業(yè)經營得以穩(wěn)定于盈虧平衡線附近，未出現倒閉出清。 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
中游不出清，意味著PPI向CPI較難實現有效傳導，我們認為市場擔憂的居民消費價格（底線二）過快上行的壓力比較小，無需擔憂CPI上行風險對貨幣政策的擾動。 本*文@內-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網 t an pa i fa ng . c om
> 中下游企業(yè)壓力，央行通過再貸款，降準降息等方式幫助解決
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當前政策考慮大宗商品價格上行增加中下游企業(yè)成本壓力，通過各種方式為企業(yè)減輕經營負擔，其中，央行通過再貸款，降準降息等方式進行定向支持。再貸款資金有助于解決資金來源不足的問題，同時再貸款也采取低息方式降低融資成本，近期央行已新增3000億元支小再貸款額度；央行通過降準為銀行降低資金成本，也有助于向企業(yè)端傳導，這是政策困境中的無奈選擇，是觸發(fā)7月降準的核心原因；降息我們認為核心關注碳減排貨幣政策工具的定向降息。
因此，從大宗商品價格將持續(xù)處于高位及為企業(yè)降低融資成本的角度看，我們認為年內央行仍有降準和降息。對于降準，預計時點大概率在10月，并用于置換四季度部分到期MLF。對于定向降息主要關注碳減排貨幣政策工具，大概率10月末實施。
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> 2021年一季度四箭齊發(fā)寬信用預期，經濟不會失速
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我們判斷2021年一季度央行“四箭齊發(fā)”擴信用，即四個領域信貸有望放量：制造業(yè)貸款、減碳貸款、基建貸款、按揭貸款。在此情況下，經濟無失速壓力。 內.容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網 t a np ai f an g.com
制造業(yè)貸款是政策著重引導信貸支持的方向，央行持續(xù)強調“對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展、制造業(yè)等需要長期支持的領域加大政策支持力度”，2019年，央行在MPA考核中增加制造業(yè)中長期貸款占比指標，并在2020年加大權重，2021年政策延續(xù)，持續(xù)強調加大對制造業(yè)的金融支持。從信貸需求看，隨著基建與地產市場在明年一季度出現新的增長點，制造業(yè)投資需求有望企穩(wěn)，從而拉動企業(yè)資本開支意愿，增加信貸需求尤其是中長期信貸需求。從信貸供給看，年初優(yōu)質項目多，銀行也有意愿實現“開門紅”，監(jiān)管角度預計央行將持續(xù)強調信貸結構性調節(jié)，重點支持制造業(yè)、民營企業(yè)、小微企業(yè)等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，總體我們認為明年一季度制造業(yè)貸款有望大規(guī)模放量。 本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com
對于減碳貸款，碳達峰碳中和背景下，我們認為綠色金融領域的定向支持力度將不斷加強，今年二季度的貨幣政策執(zhí)行報告中，央行繼續(xù)強調“強化對綠色發(fā)展的金融支持”及“繼續(xù)落實和發(fā)揮好結構性貨幣政策工具的牽引帶動作用，運用好碳減排支持工具推動綠色低碳發(fā)展”。我們持續(xù)強調央行大概率在今年10月推出碳減排貨幣政策工具。碳減排工具結構上可能類似TMLF，通過設定更低的再貸款利率起到定向降息作用，操作頻率上也可能以季度為頻率常態(tài)化投放，規(guī)模依據上個季度的減碳信貸投放狀況及本季度的投放需求而定，此工具的落地將加速減碳貸款投放，推動明年一季度“四箭齊發(fā)”擴信用。
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對于基建貸款，7月30日中央政治局會議強調，“積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層‘三保’底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。”由此我們預計年內財政資金形成實物工作量大概率后移至明年一季度，推動基建貸款放量。綜合考慮發(fā)改委預先儲備未來項目和貨幣政策穩(wěn)信用節(jié)奏，我們認為財政或將配合貨幣政策帶動明年一季度信用擴張。 夲呅內傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
對于按揭貸款，今年以來，地產貸款集中度管理、三道紅線、五檔分類等政策極大地限制了房企融資，嚴查消費貸、限制按揭貸也使得居民貸款難以放量，地產政策不放松的情況下，擴信用較難見成效。但我們提示關注可能出現的邊際變化，首先，“因城施策”及“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期”三穩(wěn)的政策基調下，部分房價、地價回落幅度較大的三四線城市可能有局部政策緩和。其次，共同富裕相關政策推進加速，其核心在調節(jié)收入分配，我們認為今年房產稅有望擴大試點城市，需求端購房按揭貸款監(jiān)管可能有所寬松，以對沖房產稅試點對房地產市場的供給釋放。今年以來，受按揭貸收緊影響，地產銷售趨向低迷，明年一季度局部地區(qū)按揭貸政策緩和的情況下，房地產市場有望實現供需兩旺推升銷量，從而釋放信用。隨著銷售回暖，也會帶動地產后周期的相關消費及消費貸款，如建筑裝潢、家具、家電等，進一步推動居民信貸增長。
> 四季度貨幣寬松仍驅動股債雙牛
我們預計四季度貨幣政策持續(xù)寬松，仍有降準和定向降息操作，反映到市場表現，仍驅動股債雙牛。當前“寬貨幣+緊信用”的組合對應“債牛”邏輯，碳減排工具定向降息利好利率債市場，10年期國債收益率有望觸及2.5%左右，無風險收益率繼續(xù)下行并帶動科技成長股發(fā)力，形成股債雙牛。 本@文$內.容.來.自：中`國`碳`排*放^交*易^網 t a np ai fan g.c om
關注G20峰會不確定性
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2016年G20杭州峰會上，歷史上第一次將氣候變化問題納入G20行動計劃，此后氣候變化議題成為G20峰會上重要議題之一。由于我國碳排放量在全球碳排放總量中占比較大，在全球氣候治理方面容易成為其他國家掣肘我國的問題。 本+文`內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 t a np ai fan g.com
在當前國內外宏觀經濟政策形勢背景下，我們預計今年G20峰會上，針對短期訴求中美希望達成一致的意愿較強，但外交談判都帶有一定不確定性。從9月10日國家主席習近平應約同美國總統(tǒng)拜登通話的情況來看，美國對我國的態(tài)度在當前較為緩和，近期釋放的友好信號也較多，一方面在于美國國內疫情問題、通脹問題較大，另一方面在國際上從阿富汗撤軍，使得在短期內對美國也需要緩沖調整期。談判的不確定性主要取決于中美雙方實力的動態(tài)變化，需持續(xù)關注變化趨勢。 本+文內.容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網 ta np ai fan g.com
我們認為，滯脹是各個國家都不愿意接受的經濟結果。當前發(fā)展中國家疫情控制乏力，供給恢復較為緩慢，短期內依然需要我國作為彌補海外供需缺口的主要力量，若我國能耗雙控壓力較大，或將使得全球滯脹加劇。因此，對高耗能行業(yè)的限產節(jié)奏是否會被納入此次G20議題值得關注。
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風險提示
新冠病毒變異導致疫情二次爆發(fā)；中美摩擦超預期變化
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