配額制度與碳價低迷或是“元兇”

文章來源:華泰證券張馨元、王以2021-04-25 15:45

為何歐洲碳市沒有發(fā)揮強力的供給約束的功能?我們認為,原因有二,碳配額制度 的缺陷與碳價低迷,后者亦受到前者影響,配額制度是核心因素:1)歐洲碳市在第一階段 實行 100%免費配額制,且主要采用祖父法(Grandfathering,基于企業(yè)自報的歷史排放數(shù) 據(jù)按照因子遞減),第二階段,引入拍賣機制,但免費配額占比仍高達 90%左右,基準線法(Benchmarking,對同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè),按照行業(yè)平均排放強度定配額)使用比例提 升,第三階段,免費配額加速退出,拍賣機制占比達到 57%,免費配額主要采用基準線法, 部分采用標桿法(Best-practicing,對同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè),按照行業(yè)排放強度最低的 10%企業(yè)定配額):2)從第二階段起,歐洲碳市場允許上年未使用的碳配額延后使用。

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第一和第二階段免費配額和祖父法的疊加使用,再加上次貸危機與歐債危機的連續(xù)沖擊, 歐盟嚴重高估企業(yè)未來常態(tài)下的碳排放,根據(jù) EEA(歐洲環(huán)境部)數(shù)據(jù),2005-2006 年、 2019-2012 年歐洲碳市場納入企業(yè)實際排放量均低于免費配額,在工業(yè)行業(yè)中,配額過剩 更加嚴重,石化、鋼鐵、建材、基化&造紙配額溢出的峰值水平分別高達 18%(2011 年)、 96%(2008 年)、53%(2011 年)、14%(2013 年);再疊加歐洲的配額延遲制度,雖然到 第三階段免費配額開始加速遞減,但工業(yè)品在第二階段中積累了大量的免費配額(即 Banking),在一定程度上導(dǎo)致碳配額收緊帶來的產(chǎn)能約束力弱于合意水平。歐洲碳市碳配 額價格也大致反映了上述特征,2013 年歐洲碳價觸底,與企業(yè)累計免費配額盈余的峰值時 點對應(yīng)(2012 年累計免費配額達到峰值水平,2013 年執(zhí)行),2013 年后隨著免費配額的加 速退出,碳配額供需結(jié)構(gòu)邁過“至暗時刻”,歐洲碳價觸底回升。 本@文$內(nèi).容.來.自:中`國`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om

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理論上,如果配額顯著超發(fā),那么納入 ETS 的高排放產(chǎn)業(yè)應(yīng)當從“碳負債”屬性轉(zhuǎn)向“碳 資產(chǎn)”屬性,免費配額盈余應(yīng)當體現(xiàn)在財報的無形資產(chǎn)、其他資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)外收入或 OCI 中(取決于會計處理方式),配額盈余的行業(yè)業(yè)績理應(yīng)受碳價上行的增厚。我們從兩個檢驗 上述猜想:

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1)短期事件驅(qū)動:在歐洲碳市第一階段中,碳價格受制度不確定性影響波動幅度較高,我 們選取三個碳價劇烈波動而股市相對平穩(wěn)的短區(qū)間考察相關(guān)行業(yè)股價表現(xiàn): 區(qū)間 1:2006/1/3-2006/1/20,受強寒潮和暴風(fēng)雪導(dǎo)致的異常低溫天氣影響,煤炭價格走高, 同時俄羅斯與烏克蘭的地緣政治沖突催化天然氣價格走高,歐洲碳市碳價格上行 22%,期 間斯托克 600 指數(shù)與油價基本走平(-0.19%),而已納入碳市場的電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū) 間股價分別上漲 4.7%、3.3%、2.7%;

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區(qū)間 2:2006/3/27-2006/4/18,歐洲碳市碳價格上行 14%,期間斯托克 600 指數(shù)與油價基 本走平(-0.35%),電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū)間股價分別上漲 1.1%、8.9%、5.4%; 區(qū)間 3:2006/4/24-2006/4/28,歐洲碳市第一份經(jīng)核實的年度排放量報告問世,歐洲各國 的排放量遠低于免費配額,歐洲碳市碳價大跌 55%,期間斯托克 600 指數(shù)與油價基本走平 (-0.83%),而電力公用事業(yè)下跌 2.8%,煉油下跌 5.6%,鋼鐵下跌 6.2%。 本文@內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com

上述三個碳價劇烈波動的短區(qū)間內(nèi),納入歐洲碳市的高排放產(chǎn)業(yè)上市公司股價均呈現(xiàn)與碳 價的同向大幅波動,而期間作為對照組的股市整體表現(xiàn)則相對平穩(wěn),與我們預(yù)期的“碳資 產(chǎn)”屬性一致。 本*文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

2)長期回報因子分解,將納入歐洲碳市的行業(yè)股價表現(xiàn)與市場整體股價表現(xiàn)(斯托克 600 指數(shù))、歐洲碳配額價格表現(xiàn),按照歐洲碳市的三個階段分別進行回歸分析;第二階段—— 免費配額盈余最嚴重的階段中,有較多高排放行業(yè)股價表現(xiàn)與碳價表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性(模型中納入斯托克 600 股價表現(xiàn)已經(jīng)剔除股市 Beta)——如電力公用事業(yè)、鋼鐵、造紙。 此外,第一階段的電力公用事業(yè)、第三階段的電力公用事業(yè)、第三階段的鋁的股價表現(xiàn)也 表現(xiàn)出類似特征。上述結(jié)果,搭配短期事件驅(qū)動分析,進一步驗證,免費配額超發(fā)下,歐 洲高排放行業(yè)確呈現(xiàn)一定的“碳資產(chǎn)”屬性。 本+文`內(nèi).容.來.自:中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

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