在“新供改”視角下加入“碳資產(chǎn)”視角

從歐洲碳市啟動后的高排放行業(yè)變化可推測，中國碳市啟動后的帶來的供給約束與配額制 度及碳價格息息相關(guān)，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部 2020 年 12 月 31 日頒布的《碳排放權(quán)交易管理辦 法（試行）》，中國碳市啟動初期，將以免費配額為主，逐步引入有償配額（拍賣機制），考 慮以下三種組合：

 

1） 若納入行業(yè)采用“祖父法+免費配額”組合（中等概率），與歐洲碳市第一、第二階段類 似，配額大概率供給偏松，抑制碳價，對高排放行業(yè)不構(gòu)成供給約束，行業(yè)整體體現(xiàn)出 “碳資產(chǎn)”屬性；

 

2） 若納入行業(yè)采用“基準線法+免費配額”的組合（大概率），或?qū)Ω吲欧判袠I(yè)構(gòu)成結(jié)構(gòu)性 的供給約束，碳排放強度高于行業(yè)均值水平的企業(yè)供給受約束，體現(xiàn)出“碳負債”屬性； 而排放強度低于行業(yè)均值的企業(yè)供給壓力則相對弱，體現(xiàn)出“碳資產(chǎn)”屬性；

 

3） 若納入行業(yè)采用“標桿法+免費配額”組合（小概率），由于標桿法以行業(yè)內(nèi)碳排放強度 最低的企業(yè)為標準定配額，或?qū)Ω吲欧判袠I(yè)整體構(gòu)成較強供給約束，絕大多數(shù)企業(yè)體現(xiàn) 出“碳負債”屬性，僅控排能力頭部企業(yè)無強供給壓力。

 

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部 2020 年 12 月 30 日頒布的《2019-2020 年全國碳排放權(quán)交易配額總量設(shè) 定與分配實施方案（發(fā)電行業(yè)）》，2021 年中國碳市元年納入的火電行業(yè)，將采用“基準線 法+免費配額”的組合，即前述組合 2，雖然對于其他行業(yè)的配額分配方式尚未完全確認， 但根據(jù)北京碳試點，后續(xù)試點內(nèi)的祖父法、基準線法、標桿法將逐步向基準線法統(tǒng)一，我 們認為對于中國碳市有一定的指引作用，即后續(xù)納入的其他行業(yè)大概率也采用“基準線法+ 免費配額”的組合，此種組合下更偏向于結(jié)構(gòu)性供給約束，即觸發(fā)產(chǎn)能的再分配，如“北 鋼南移”（2017 年來環(huán)保限產(chǎn)集中在冬季京津冀地區(qū)“2+26”城市）、“北鋁南移”（向水電 資源充沛的南方轉(zhuǎn)移）等。

 

但這是否意味著中國高排放行業(yè)在“十四五”期間的產(chǎn)能不受限，我們認為未必。與歐洲 不同，中國對于工業(yè)品的供給約束，有更大的可能是由自上而下的產(chǎn)能“天花板”和環(huán)保 限產(chǎn)政策推動的，而非碳市場。2016-2017 供給側(cè)改革中明確全國電解鋁產(chǎn)能不超過 4500 萬噸，截至 2021 年 2 月，全國已建成電解鋁產(chǎn)能 4242 萬噸，逼近“天花板”水平，且 2 月 26 日，內(nèi)蒙古發(fā)布“能耗雙控”征求意見稿，明確 2021 年起不再審核電解鋁、焦炭、 聚氯乙烯等高排放項目，破除了此前市場對于內(nèi)蒙古電解鋁全年擴張 55 萬噸的預(yù)期，在一 定程度上也對其他省市的電解鋁擴產(chǎn)能計劃的審批節(jié)奏帶來“示范”效應(yīng)。類似地限產(chǎn)政 策在鋼鐵、水泥中亦在近段時間內(nèi)密集出臺，如 3.19 唐山鋼鐵限產(chǎn)文件、去年底工信部生 態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布的水泥錯峰生產(chǎn)安排等。

 

綜上，我們對于供給側(cè)的判斷是，產(chǎn)能“天花板”與環(huán)保限產(chǎn)等自上而下的非市場化手段 是本次“新供改”的核心手段，這是 2 月以來的鋼鐵等高排放行業(yè)股價已經(jīng)在演繹的邏輯。 基準情形下， 6 月底前中國碳市啟動，采用“免費配額為主+基準線法定配額”的機制，對 于高排放行業(yè)供給側(cè)帶來的邊際約束更偏向結(jié)構(gòu)性的，加速產(chǎn)能再分配；因此，我們建議 在“新供改”的邏輯上疊加一層“碳資產(chǎn)”的邏輯，尋找控排能力處于同業(yè)尖端水平的、 有望積累“碳資產(chǎn)”的產(chǎn)能（Best-in-class）。由于當前 A 股披露溫室氣體數(shù)據(jù)的樣本量 較少（2019 年報中僅不到 150 家 A 股披露該信息），我們采用覆蓋范圍相對更廣的路透 ESG 評分環(huán)境分細項作為控排能力的 proxy，篩選出下列同業(yè)中 ESG 環(huán)境分顯著高于均分的企 業(yè)，這類企業(yè)有較大概率在中國碳市啟動后形成“碳資產(chǎn)”并且受益于碳價格中長期上行。